（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖，郭晓东assA）
1、精耕白酒α市场，以优势竞争位置持续领先
1.1 省内经济往来活跃，已成领先白酒α市场
安徽地理位置十分优越，为衔接珠三角与长三角、辐射中西部、促进区域一体化发展 的重要交通枢纽。近年来在政府大力扶持下，安徽高新技术产业发展迅速，推动全省 产业结构升级，安徽省经济指标增长好于全国整体，社零消费保持较快增长，省内政 商务经济活跃，已成领先的白酒α市场。
安徽白酒市场仍相对保守，本土徽酒四朵金花在中低端市场占据主导优势，相比江苏 白酒市场，主流价格带 120-200 元偏低，因而次高端以上占比仅为 23%。当前省内政 商务消费主流价格带向上升级，次高端加速扩容，200-300 元、500-600 元价格带升 级趋势明显，其中古井通过古 20+强势引领次高端发展。
安徽市场竞争激烈，本地徽酒四朵金花市占率超 50%。安徽白酒市场出厂口径 约 270 亿元，本地品牌占据 6 成份额，其中徽酒四朵金花市占率超 50%，古井 作为徽酒龙头市占率达 28%，口子窖、迎驾、金种子分别占比 14%、12%、2%。 此外，全国性品牌贵州茅台、五粮液集中在皖中、皖南经济较发达地区，市占率 均在 8%左右。
徽酒主流价格带低，次高端以上占比仅 23%，未来加速可期。当前安徽主流价 格带在 120-200 元，消费升级速度慢于江苏，其中次高端以上占比仅 23%，中档 价位占比约 41%，大众价位占比约 36%。
外来品牌在高端价位优势突出，古井强势崛起引领次高端升级。具体分价格带来 看，高端市场以贵州茅台、五粮液为主，基本处于垄断地位；由于徽酒主流价格 带在 120-200 元，中档体量大、次高端以上体量小，但当前正处于向次高端升级 的关键阶段，古 20 卡位 500-600 元价格带快速放量，成为次高端升级引领者； 中档和大众价格带，古井的古 8、古 5、献礼，口子窖的口子 5、口子 6，迎驾的 洞 6 占据主导地位，外来品牌难以撼动其优势地位。
过往产品重叠度高导致挤压式竞争，次高端升级带动价位进一步拓宽，徽酒有望实现竞合发展。
以往徽酒主流价格带均在中低端价位，徽酒四朵金花均主打年份系列，产品重叠 度较高、价差小，再叠加渠道营销模式相似，出现挤压式竞争现象，古井、口子 窖、迎驾营收增速常常此消彼长，而金种子与前三家徽酒差距逐渐加大。
随着贵州茅台、五粮液不断提价拓展价格空间，同时江苏白酒消费升级趋势辐射 安徽，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，其中古井主推古 20，聚焦政商务、高端 礼品场景，大单品势能已起，此外口子窖新推兼香 518、迎驾重点打造洞藏 20， 外来品牌剑南春、洋河梦系列也纷纷聚力次高端。价位拓宽后，未来徽酒有望在 次高端价位竞合发展。
古井在 2003-2012 年白酒周期中实现跨越式发展，逐步成为徽酒引领者；2015 年至 今古井抓住安徽白酒价格带跃迁式升级红利，推出古 20 卡位 500-600 元价格带成功 打破区域酒价格天花板，以优势竞争位置持续领先。
1.2 省外开拓积极进取，5 亿、10 亿市场涌现
2021 年省外虽受点状疫情影响，整体仍实现稳健增长，预计省外营收增速略快于省 内。省外分区域来看，预计河南、湖北进一步巩固 10 亿元梯队市场；华东市场江苏、 浙江、上海表现强劲，预计江苏新进 10 亿元梯队市场；此外河北市场预计达到 6-7 亿元规模，山东、江西等市场亦保持稳健增长。
河南：转变策略主打年份原浆系列，巩固 10 亿梯队市场。古井 2010 年便开始 布局河南市场，先后主打 40-45 元老玻贡、古井献礼版、古井幸福版等，产品以 中低端为主，销售起势后提出打造第二个安徽市场的口号。但由于产品中低端定 位及销售管控不足，短期销售规模下滑明显。2018 年公司开始转变思路，主打 古 7/古 8 中国香、古 20 等高价位产品，同时在河南进行了人事调整和渠道下 沉，复制“三通工程”实行深度分销，逐步形成以郑州为中心的板块市场，以点 带面打开增长空间，最终拿下周口、商丘、开封等地区市场，预计 2021 年河南 市场规模约 12 亿元。
湖北：并购黄鹤楼，双品牌增长势能向好。2016 年古井正式收购当地名酒 企业黄鹤楼 51%的股权，并对黄鹤楼酒业的营销管理进行了一系列的整合和调整， 以期快速提高湖北市场占有率。从竞争格局来看，黄鹤楼为老十三大名酒、湖北 区域性品牌，处于第二梯队，具备后发优势；从产品布局来看，黄鹤楼以“大清 香 900、陈香 1979、生态 15”等为核心单品，定位 100-300 元大众价格带，未 来有望与古井年份原浆系列形成协同效应；从业绩兑现来看，2017-2019 年黄鹤 楼均完成业绩承诺，但 2020 年受新冠疫情不可抗力影响，实际含税收入 5.83 亿 元（同比-55%），导致 2020 年业绩承诺无法按期履行，双方协商签署《股权转让 补充协议》对目标公司的营收、净利率等核心指标完成期限均相应顺延一年，即 2020 年当年度不作为经营指标考核年度，顺延至 2021 年、2022 年分别作为第 四个、第五个考核年度。随着湖北白酒消费场景恢复、改革红利进一步释放，黄 鹤楼有望重回快增长通道，业绩承诺亦将大概率兑现，2022 年含税口径收入有 望突破 20 亿元，未来湖北市场依托古井+黄鹤楼双品牌亦大有可为。
江浙沪：依托“大商模式”，提升品牌力。古井在江浙沪地区坚持“大招商，招 大商”的营销理念，与大经销商深入合作，并集中力量培育，以期借助大商优势 拓宽市场份额，提高自身品牌力。江苏市场近几年发展势头强劲，其中苏锡常销 售规模 4 个多亿元，主打定位 200 元的古井贡酒 10 年陈（700ml），南京及周边 年份原浆势头强劲，2020 年突破 4 亿元，预计 2021 年突破 8 亿元，即江苏整体 2021 年销售规模约 12 亿元。上海市场，古井在 2016 年开始与上海百川合作， 专门为上海定制区域战略产品“古井贡酒·年份原浆上海滩 3、6、9 系列”，预 计 2021 年销售规模约 3 亿元；浙江市场，古井与杭州大商浙江商源共同成立平 台运营公司，凭借商源强大的终端掌控力和市场运作力，2021 年浙江整体销售 规模突破 3 亿元。
华北和华南呈现快增长之势，河北、江西等明显起势。分区域来看，2018 年以 来古井加大华北市场年份原浆系列的招商布局，2018-2020 年华北营收 CAGR 高 达 28%，其中河北为华北市场中流砥柱，营收贡献度超过 50%，预计 2021 年河北 销售规模约 6-7 亿元；华南市场在历经 2015-2017 年的调整后，2018 年以来收 入规模逐步企稳回升，2018-2020 年华南市场营收 CAGR 为 17%。
1.3 古 20 引领品牌加速升级，古井站上新高度
古 20 自 2018 年布局以来，经过 3-4 年时间的培育，当前成功在合肥市场放量、省外古 20+高举高打亦成效显著，古 20 成功占位 500-600 元价格带意味着古井突破区域酒价格天花板，成长性进一步打开，古井当前已站上新高度。
安徽白酒市场价格带偏低，在 2018 年之前徽酒四朵金花主要在 200 元以下价格 带占据优势，与剑南春等全国性次高端酒企呈现错位竞争，古井、口子、迎驾核 心产品亦在 120-200 元价格带放量；2018 年以来合肥主流商务、宴席需求已站 稳 200-300 元价格带，古井前瞻推出战略新品古 20 布局 500-600 元价格带、同 时古 16 卡位 300 元价格带，与剑南春等全国性次高端酒企呈现直面竞争态势。
安徽市场古 20 已占据优势地位，未来将成全国化开拓利器。一方面，古井为老 八大名酒，古 20 连续 6 年冠名春晚品牌力持续提升，省内消费者对品牌的认知 度也在不断增强，严控货下预计 2021 年古 20 销售口径规模接近 20 亿元；另一 方面，古井有强势渠道拦截能力，渠道营销能力能够不断深耕局部市场拓宽消费 群体，市场费用投放会有极高性价比，相对全国性名酒渠道深耕能力更强，把握 升级优势更为突出。（报告来源：未来智库）
2、发力全国化、次高端，成长性成就估值溢价
2.1 大众消费持续升级，次高端仍是成长最快赛道
2015 年以来白酒行业重新进入高景气时期，消费升级及财富效应下，本轮白酒周期 以价格竞争为矛。2015 年起行业逐渐复苏，2016、2017 年社会库存逐步出清，原本 的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐减弱，现阶段白酒行业的观测指标已从库 存转向价格。
高端酒价格持续上涨为次高端打开价格天花板。2016 年以来高端茅五泸多次提 高出厂价，期间飞天茅台批价从 2016 年的 800-900 元上涨至当前的 3000 元以 上，五粮液通过新品升级上市、渠道改革逐步站稳千元价格带，也解决了渠道价 格倒挂问题，而国窖 1573 紧跟普五同步提价。高端茅五泸价格上涨打开次高端 空间，次高端龙头在消费升级趋势下呈现量价齐升。
次高端纷纷卡位 600 元价格带，呈现快速扩容趋势。随着居民收入提升、高端酒 持续涨价、梦 6+站稳 600 元价格带，次高端打开价格天花板并呈现快速扩容趋 势。其中 300-400 元传统次高端价格带持续放量抢市场、600 元价格带聚焦升级 布局长远发展。如洋河梦 6+、古 20 具备全国化品牌基因、产品品质高、渠道推 力强，未来有望成为 600 元价格带全国化大单品。
2.2 品牌、渠道协同发力，全国化、次高端可期
2.2.1 品牌营销高举高打，核心打造年份原浆古 20+
在品牌打造方面，古井以老八大名酒基因为依托，对内追求品质创新，坚持品牌价值 传承，对外连续 6 年赞助央视春晚，提升品牌定位，成功将年份原浆打入消费者心 智，重回名酒第一阵营。
古井为老八大名酒，具备高端品牌基因。古井贡酒是安徽省内唯一老八大名酒， 曾四次蝉联全国白酒评比金奖，是国内浓香型白酒的代表品牌。2008 年古井在 “重塑美酒精神”理念的指导下推出年份原浆系列，在行业内首次将年份酒划分 为“原浆级”和“非原浆级”两种，以“纯曲发酵，不勾不兑”的生产理念和“桃 花曲、无极水、九酝酒法、明代窖池”的品质诉求进一步完成品牌积淀，被授予 “1985-2015 中国白酒历史标志性产品”称号。
高举高打，品牌美誉度和知名度持续提升。为配合“回归中高端”战略方向，古 井贡酒连续多年在品牌建设上进行大力投入，2015-2020 年销售费用率基本维持 在 30%以上，位居行业前列。公司坚持高举高打的品牌营销策略，一方面自上而 下提高品牌力，深入政商务渠道把握意见领袖。2009 年年份原浆被安徽省委省 政府指定为接待专用白酒，并获选全国“两会”政协宴会用高档白酒，重返国宴。 另一方面自下而上扩大消费者基础，通过国家级大事件营销提升全国知名度。先 后携手四届世博会并自 2016 年起连续六年赞助央视春晚，广告费从 2015 年的 3.97 亿元增加到 2020 年的 8.40 亿元，远超省内其他竞争对手。
古井在产品层面将重点聚焦次高端古 20+，即以古 20 为核心，并辅以 2-3 个 100-200 元价格带单品作为主推产品线。具体层面来看，一方面坚定执行次高端战略，确保古 8 稳健/古 20 高增，其中古 8 解决渠道商生存问题，古 20 解决次高端占位问题；另 一方面古 26 延续年份原浆迭代升级、年三十作为差异性香型的储备产品，前瞻布局 千元价格带，进一步强化品牌效应带动古 20+产品放量
古 8 占位 200 元价格带，成功在省会合肥及周边市场放量，未来省内其他地级市升级将向合肥看齐，古 8 仍将延续增长态势。2018 年以来合肥市场主流价格 带升级至 200 元，古 8 提前占位顺势放量，省会合肥市场为安徽消费升级的风 向标，对比合肥市场 200 元的主流价格带，绝大部分地级市仍处于 80-120 元价 格带，预计未来 2-3 年升级潜力强，古 8 将逐步从合肥向其他地级市渗透，实现 稳健放量。
古 20 聚焦政商务、高端礼品场景，具备大单品基因，未来有望成新增长极。 2018 年古井推出年份原浆古 20，作为次高端品类的核心载体，从品牌打造、品 质引领等方面进行全方位提升。推广之初古 20 实行团购先行，在严格的配额制、 控量保价模式下渠道推力远超竞品，增长路径以点状布局持续累加，当前已成为 安徽 500-600 元价位段领军品牌。经过 3-4 年聚焦资源培育已成功占领消费者心 智，逐步步入加速成长期，预计 2021 年古 20 销售口径已接近 20 亿元。
古 26 延续年份原浆迭代升级、年三十作为差异性香型的储备产品，前瞻布局千 元价格带，进一步强化品牌效应带动古 20+产品放量。对比全国性酒企来看，徽 酒主流产品价格带偏低，而古井作为引领者成效卓著，公司前瞻布局千元价格带 产品古 26/年三十，产品矩阵延伸带动古井品牌力持续提升，次高端古 20 具备 放量空间；此外，对比全国性名酒的单品费用制，古井费用投放为费用池制，随 着未来 300 元以上价格带成为主流，古井品牌费用向古 20+倾斜，市场操作高举 高打亦将确保古 20 势能释放。
2.2.2 省外依托实力大商，高利润驱动打开拓展空间
省内依托深度分销，将厂家-经销商-终端深度绑定，构筑渠道铜墙铁壁。古井渠道运 营的优异之处在于打法精细，采取三通工程辅以深度分销促进产品渠道下沉，同时在 费用投放上粗中有细，激励方式灵活多样，构筑了强有力的渠道壁垒。
厂商“1+1”模式深度分销。古井 09 年开始采取厂商统一管理、渠道扁平化下的 直销渠道体系，将销售大区细化，在重点区域由厂商派出营销团队开发市场，直控终端主导销售工作，同时率先启动“酒店+流通渠道（烟酒店）+团购”多元渠 道网络建设，与传统盘中盘模式下的酒店买断式进行差异化竞争，拓展渠道成长 空间。相较于口子窖等企业采用的大商制，古井的厂家统一管理模式减少了沟通 层级，增强了对渠道的管控力和执行力，整体产销节奏把控更加精准灵活，对于 安徽这种竞争程度较高的市场具有更强的适配性。
“三通工程”高度精细化管理实现小区域，高占有。古井营销体系的核心为“三 通工程”（路路通、店店通、人人通），即在选定区域内集中资源，建立规划、执 行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和消费者意识的培养，构 建渠道和消费者良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名 购买率最大化。深度分销模式下古井三通工程得到了有力执行，古 5 成功下沉到 县级市场，献礼下沉到乡镇市场，销售核心直指终端。
省外依托实力大商，通过高利润驱动打开拓展空间。古井省外拓展亦经历了试错阶 段，以河南市场为例，古井复制省内深度分销模式，依托“三通工程”渠道下沉，主 打幸福版、古 5 等中低端产品，短期销售过 10 亿元后陷入增长瓶颈；而江苏南京市 场以古 20+产品为主打，依托当地实力大商，强力控盘保障利润，引领江苏市场高增 打开拓展空间。综合来看，相比于省内市场优势地位，古井省外市场在竞争格局、经 销商资源、消费者基础等方面均存在显著差异，灵活依托大商将保障渠道运作效用最 大化。
本质来看省内深度分销/省外依托大商均建立在营销铁军基础之上，激励到位价盘稳固，稳定向好的盈利能力保障发展持续性。对比徽酒、苏酒，从销售人员数量来看， 2020 年古井、口子窖、迎驾、洋河、今世缘销售人员数量分别为 2619、283、1617、 5644、1074 人，洋河销售人员一直处于领先地位，古井近年来持续增加超越迎驾， 洋河、古井、迎驾均以深度分销见长，口子窖为大商模式下销售人员少。从人均薪资 水平来看，2020 年古井、口子窖、迎驾、洋河、今世缘人均薪资分别为 24.39、8.45、 6.63、14.12、11.30 万元/年，古井远超其他区域龙头，薪资激励到位、执行力极强。
2.2.3 抢占环合肥省会高地，并向省级规模梯队奋进
古井在省会合肥市占率约 40%+，高于省内整体约 30%市场份额，合肥市场的成功经验可复制到临近省会市场，应加大对河南郑州、江苏南京、山东济南、河北石家庄、江西南昌、湖北武汉等环安徽省会市场的开拓力度，强化品牌辐射。
消费升级趋势下合肥白酒市场快速扩容，据酒食汇数据显示，当前规模已达 70 亿元 体量（合肥市区约 45 亿元，三县+巢湖约 25 亿元）。从竞争格局来看，古井以 30 亿 元销售额实现绝对领先；贵州茅台、五粮液占据高端，销售额分别约为 8、10 亿元； 此外口子窖、宣酒、迎驾销售额分别为 4、3、2 亿元；其他省外品牌洋河销售额约 1- 2 亿元，剑南春、习酒销售额接近 1 亿元。从公司品牌来看，合肥市场具备极强的示 范效应，古井在省会合肥市占率约 40%+，高于省内 30%的综合份额，说明低线城市下 沉空间仍大。合肥市场的成功源于大本营老八大名酒认知、年份原浆系列产品成功占 位、厂商“1+1”渠道拓展，未来合肥成功路径可复制到环安徽省份省会市场，短期 占领省会高地。
十四五期间古井达成 200 亿确定性高，省外占比达到 50%，未来将省外打造几个梯队市场，第一梯队为 10-20 亿元规模甚至超过 20 亿元以上的省区，如河南、湖北、江苏；第二梯队作为未来能够再晋升到 10 亿元规模的储备，如河北、浙江等。
省外从目前发展势头来看，2021 年河南巩固 10 亿元梯队市场，未来古 7/8+古 20 重 点突破有望站上 20 亿元规模；湖北为黄鹤楼大本营，疫情后 2021 年呈现恢复性增 长，黄鹤楼老名酒基因叠加古井管理输出，双品牌协同有望达成 20 亿元规模；江苏 2021 年预计销售规模 12 亿元，突破进入 10 亿元梯队市场，未来古 20+高举高打有 望加速突破；而河北、浙江发展势头良好，未来有望进入 10-20 亿元规模省份；此 外，山东、江西等为储备市场，未来有潜力晋升到 5-10 亿元规模省份。
2.3 全国化预期下成长性可期，估值水平领先板块
古井估值水平领先白酒板块的根本是持续成长性，未来全国化有望扎实推进。通过梳 理古井历史估值数据发现，2020H1 以前，古井估值与白酒行业整体水平相近，存在 阶段性高于或低于白酒行业整体；但 2020H1 至今，古井估值明显抬升并高于白酒行 业整体，我们认为主要是古 20+放量打开全国化预期，持续成长性得到不断兑现，因 而估值享受一定溢价。（报告来源：未来智库）
3、古井核心聚焦仍为规模提升，但盈利拐点临近可期
3.1 国企改革&全国化关键期，利润率相对低估
回顾 2003-2012 年上一轮白酒周期，仅茅五洋站稳百亿规模，而 2015 年至今本轮白 酒周期，百亿白酒阵营数量快速增加，古井亦于 2019 年跨入百亿白酒阵营。对于古 井而言，国企体制下考核更注重收入规模，同时省外正处于全国化关键期，品牌投入 和人员薪资激励强，因而当前利润率水平相对偏低。在我们交流的过程中，投资者普 遍关心的问题包括：1）为何结构升级加速但毛利率仍相对平稳；2）费用拐点何时到 来释放业绩弹性。我们认为古井当前核心战略仍为加速推进全国化和次高端，做大做 强规模才能更好占据竞争优势地位、占领消费者心智，因此应理性看待短期盈利释放 节奏。
为何结构升级加速，但毛利率相对平稳？自 2015 年以来合肥主流价格带向 200 元价格带升级，古 8 卡位 200 元顺利实现放量，进而带动古井毛利率水平从 2014 年的 68.63%提升至 2018 年的 77.76%，结构升级确实带来毛利率水平的显著改 善。2018 年古井推出 500-600 元价格带的古 20，并投入资源重点打造，初期为 带动产品动销，需投入大量免赠、品鉴等费用支持，货折比例较大，进而毛利率 整体相对平稳，随着古 20 逐步从培育期进入放量成长期，预计毛利率水平亦会 有明显提升。
费用投放处于高位，何时拐点释放业绩弹性？整体来看，古井销售费用率维持在 30%的高位水平，呈现稳中略降趋势。费用拆分来看，职工薪酬占销售费用比重 从 2015 年的 12%提升至 2020 年的 23%、劳务费占销售费用比重从 2015 年的 15.51%提升至 2020 年的 18.53%；广告费占销售费用比重在 27%左右相对稳定， 而综合促销费（由宣传及促销费、样品酒构成）占销售费用比重从2015年的36.79% 下降至 2020 年的 24.22%。从销售费用细分来看，职工薪酬比重提升进一步印证 了古井销售人员待遇在业内处于领先水平，而综合促销费比重下降则表明古井 品牌拉动效应在明显提升，可见费用投放质量在明显提升，未来业绩弹性释放空 间潜力强劲。
受毛销差相对较低影响，古井净利率水平落后于其他区域龙头，考虑到古 20+逐步从 初始培育期进入加速成长期，未来吨价水平有望加速，带动毛利率、毛销差同步提升， 进而确保净利率趋势向上。
从毛销差角度来看，古井 2020 年毛销差为 44.90%，其他区域龙头普遍高于古井 10pct 以上；本轮白酒周期以来，古井毛销差从 2015 年的 41.61%提升至 2020 年 的 44.90%，仅提升 3.29pct，同期口子、迎驾、洋河、今世缘分别提升 5.58pct、 9.69pct、9.75pct、2.17pct，古井毛销差提升幅度落后于主要区域龙头，核心 在于货折加大使得毛利率提升相对有限、费用投放维持高位抬升品牌高度。
从净利率角度来看，古井 2020 年净利率为 17.95%，其他区域龙头口子、迎驾、 洋河、今世缘净利率分别为 31.80%、27.72%、35.47%、30.59%，主因古井毛销差 显著偏低。
从吨酒价角度来看，古井 2020 年吨酒价为 11.59 万元/吨，2015-2020 年 CAGR 为 10.21%，高于口子、迎驾的 9.25%、7.29%，低于洋河、今世缘的 12.05%、 14.11%。未来古 20+高增延续下，吨酒价有望呈现亮眼表现，带动毛利率、毛销 差同步提升，进而确保净利率趋势向上。
3.2 定增夯实产能扩充战略，保障中长期发展规划
当前古井产能利用率已处于相对饱和状态，为保障十四五后产能持续性，古井通过定 增实施酿酒智能化技改项目。2020 年古井白酒产销量分别为 8.37 万吨、8.69 万吨， 实际产能 8.37 万吨，期末成品酒库存 1.07 万吨、半成品酒库存（含基酒）15.19 万 吨。为保障十四五后产能持续性，古井通过酿酒智能化技改项目夯实产能扩充战略， 该项目完工后将形成年产 6.66 万吨原酒、28.40 万吨基酒储存、13.00 万吨成品酒 罐装能力的现代化智能园区。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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