辅助生殖突然火了！

日前北京市医保局宣布，将宫腔内人工授精术、胚胎移植术等16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围。北京也成为国内首个将辅助生殖技术纳入医保范畴的城市。

整体的价格其实可以看到基本是没有降，而且还有项目是有略微上升的。整体来说，对辅助生殖的业务相对比较有利。

后有全国政协委员建议，允许年满30周岁以上的未婚女性生育一胎，且享受合法生育的产假、生育保险等权利。具体建议如下：

完善辅助生殖相关政策。一是允许超过30岁的健康女性不论婚否，均可自愿取卵冻卵。二是允许年满30岁的未婚未育女性，进行人工授精、试管婴儿等助孕手术。三是鼓励有条件的医疗机构建立标准的卵子库，完善规范卵子和卵巢组织冷冻管理，对自愿捐卵者可由医疗机构给予一定经济补助。四是将实施辅助生殖技术发生的相关医疗费用纳入医保支付范畴。

舆论的热情点燃了市场，辅助生殖龙头股涨停20%，产业链相关个股翻倍。这个行业的核心逻辑是什么？到底谁才是真正的龙头？

A股辅助生殖相关企业走势图

一．辅助生殖产业链

辅助生殖产业链分为:

1.上游药品和制剂企业，占辅助生殖市场比为34%；

上游药品：辅助生殖行业上游药品仍然以进口产品为主，国内企业随着学术推广的不断加强，未来有望抢占市场，实现国产替代。代表企业有丽珠集团；

上游检测试剂：三代试管婴儿检测市场处于发展的起步阶段，目前获批检测制剂的企业仅有一家。随着三代试管婴儿技术的不断推广，新产品的不断获批上市，该行业有望实现快速增长。代表企业有贝康医疗；

2.中游医疗服务(市场比为51%)：行业牌照壁垒高，新进入难度大，现有机构参差不齐，未来集中度将进一步提升，头部企业增速将快于行业。代表企业有锦欣生殖。

3.下游为不孕不育患者。

二、需求端：我国辅助生殖市场发展三大核心驱动因素

快速增长的不孕患者、渗透率提升和人均费用。

1）我国不孕症患者基数庞大且逐年攀升。全球不孕症患病率已经由1997年的11%上升至2018年的15.4%，预计2023年将达17.2%，其中我国孕龄夫妇（21-49岁）的不孕不育率从20年前的2.5%-3%攀升至近年的12.5-15%。根据佛若斯特沙利文数据预测，2023年我国不孕不育患病率将超过18%，不孕不育患病人数将从2018年的约4800万对增长至2023年的约5千万对。

2）渗透率逐年提高，但与美国等发达国家相比还有较大提升空间。渗透率的计算方式为已经接受辅助生殖治疗的夫妇数量除以应当接受辅助生殖治疗的夫妇数量。在辅助生殖服务负担能力提升、民众科普程度提升、辅助医疗技术服务投资增加的趋势下，我国的辅助生殖服务渗透率呈现逐年提升的趋势，2018年达到7.0%，预计至2023年我国辅助生殖渗透率将达到9.2%，但与美国30%以上的渗透率相比仍有较大的提升空间。

我国IVF渗透率提升主要来自两方面的驱动因素：

第一，相比人工授精，IVF成功率更高，而且IVF技术还在不断成熟。根据弗若斯沙特利文发布的数据，IVF成功率是人工授精的2-3倍，达到40%～60%。《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》中的相关研究显示，针对35岁后生育能力明显下降的女性，IVF-ET最为常用。

第二是随着人们生活水平、受教育程度以及互联网知识科普，带来患者对于IVF的接受度提升。

中国目前共有三类IVF技术，第四代技术我国尚未批准。

第一代即常规IVF，治疗前患者会接受初步诊断、IVF前体检及疾病治疗，治疗阶段包括控制性促排卵、取卵取精、体外受精、胚胎培育等过程，第一代IVF使卵子受精接近于自然妊娠，主要用于解决女性因素导致的不孕问题。

第二代IVF主要用于解决男性因素导致的不孕问题。

第三代IVF在常规IVF的胚胎挑选过程中加入分子诊断技术，排除基因缺陷以实现优生优育，从源头上防止了遗传病问题，妊娠率相对更高。

3）人均可支配收入的增长或将进一步推动人们对辅助生殖服务的需求。随着近年来社会经济的不断发展，中国居民的年度人均可支配收入持续增长。再加上北京辅助生殖纳入医保，未来会有越来越多的人接受辅助生殖服务。

4、中国辅助生殖市场处于快速增长期。辅助生殖的全球市场逐年扩大，2018年全球辅助生殖市场规模约为248亿美元，预计2018-2023年复合年增长率达到5%。中国辅助生殖市场2018年达到38亿美元，中国2014-2018年内复合年增长率为13.6%，远高于其他海外市场，预计2018-2023年将以14.5%的复合年增长率增长，到2023年市场规模将达到75亿美元。美国成熟市场增速呈现逐渐放缓的态势，美国辅助生殖服务市场2014-2018年复合年增长率为6.6%，预计2018-2023年复合年增长率为5.9%。

三、供给端三大核心壁垒：牌照、医生和技术

1）牌照壁垒：由于我国辅助生殖服务市场受严格监管，PGS/PGD及5000周期以上的民营牌照稀缺。我国辅助生殖机构牌照按照每300万人口设置1个机构，相比美国市场，中国辅助生殖市场具有更为严格的政策壁垒，牌照审批标准严格、流程长。中国辅助生殖服务提供商必须分别获得AID、AIH、常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF及PGD/PGS的五类批准证书，获得证书的难度依次增加，时间间隔长。如服务提供商未能通过政府审批机构定期进行的验证程序，证书或会被撤销。截止至2020年6月末，我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，人类精子库的医疗机构共27家，获批机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。能够做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民营牌照仅有2家，成都西囡和中信湘雅。

2）人才资源壁垒：在国内，专业的辅助生殖医生相对较少，在高校获得的教育资源也较少（相较于口腔、眼科的医生培养），国内有较多的辅助生殖医生都是从其他科室比如妇科、男科转过来，也导致了我国优秀的辅助生殖医生资源非常稀缺，这些稀缺的医生资源更倾向于流向品牌、声誉较好的头部医疗机构，培养、建立专业的专家团队需要大量的时间和资源，导致人才资源又成为行业进入的一大门槛。

3）技术壁垒：辅助生殖服务的成功率取决于多方面因素。

a.医生及团队的经验和专业知识：具有丰富经验的医生能根据患者个体差异情况选择适合的方案，同时也能保证将胚胎放置于最佳的植入位置，确保手术的顺利进行。此外，由于治疗过程相对复杂，需要专业的实验室团队配合才能提高效率，专业胚胎师负责清洗精子，储存卵子，有利于提高受精的可能性；

b.实验室设备及环境：IVF实验室的操作通常复杂且困难，并且需要利用精密的设备和先进的质量控制系统；

c.治疗过程的管理：专业的医护人员，与患者的及时沟通交流也是在手术前后保证成功率的重要环节。

从行业的特点看，最明显的就是辅助生殖行业资质准入门槛非常高，叠加国家政策对于机构数量的控制，将持续限制该行业的供应量。对于已经在行业内部深耕多年的医院或企业，已经依靠先发优势积累较多的成功案例并树立良好的口碑和较高的声誉，吸引更多的患者治疗从而积累更多的成功案例，并提高成功率，而成功率是一个辅助生殖机构的核心竞争力。在这样的良性循环下，规模较小的新进入者极难追赶行业巨头，头部企业集中度会进一步提高，强者恒强。

而锦欣生殖就是该行业中的头部企业，让我们一起看看它为什么能够得到关注。

四、头部公司锦欣生殖的基本逻辑

锦欣生殖是中美领先的辅助生殖（ARS）服务供应商，成立最早可追溯至2003年，在四川成都成立锦江IVF中心，专注于辅助生殖服务及相关治疗，在国内外不断拓展外延经营网络，已陆续拥有及运营锦江生殖中心、成都西囡妇科医院、深圳中山医院、美国HRCFertility等辅助生殖技术中心。

锦欣生殖集团旗下主要有成都西囡妇科医院、深圳中山泌尿外科医院、美国HRC生殖中心，并于2020年上半年收购武汉锦欣中西医结合妇产医院、设立老挝锦瑞医疗中心，对云南九洲医院以及昆明和万家医院拥有少数股权。

公司辅助生殖服务主要为患者提供两种治疗方案：（1）人工授精（AI），可通过夫精人工授精（AIH）或供精人工授精（AID）进行；（2）IVF技术，通过常规体外受精及胚胎移植（IVF-ET）或以卵细胞浆内单精子注射（ICSI）进行IVF达致受精。同时，公司提供男科、妇科、免疫、中医、备孕保胎及心理辅导等相关服务，以支持辅助生殖服务。管理服务主要是通过协议向锦江生殖中心和美国HRCMedical中心提供合作以收取管理费来展开；辅助医疗服务主要是于泌尿外科及内科领域提供医疗服务。

（一）公司核心竞争力

1、公司是市场份额排名第一的非国有辅助生殖机构。中国辅助生殖服务市场主要由公立医疗机构组成，包括山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院及上海交通大学医学院附属第九人民医院。少数民营医疗机构包括国有辅助生殖服务机构中信湘雅生殖与遗传专科医院及锦欣生殖。就IVF取卵周期而言，中国辅助生殖服务市场相对分散，2018年，前10名和20名提供者分别占市场份额的26%和36%。就所进行的IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入而言，锦欣生殖在中国市场分别排名第三及第二（市场份额分别为3.1%及3.9%），在所有非国有辅助生殖服务机构中排名第一。2020年，锦欣生殖IVF周期数22879例，位列全国第三。

从成功率上看，西囡医院集团及锦江生殖中心的IVF总体成功率达55%，明显高于全国平均水平45%；综合实力远高于行业内其他公立医院。

2、区域布局不断完善。在国内，积极布局区域市场，四川、成都、深圳、云南、武汉等区域布局辅助生殖中心、收购妇儿医院，通过过硬的技术和口口相传的口碑，公司IVF的成功率是高于全国平均水平，知名度也在不断提升中；公司还布局了海外市场，承接国内患者赴海外治疗需求。美国市场辅助生殖行业发展成熟，公司在美国主要通过HRCFertility提供辅助生殖服务。HRCFertility包括HRCManagement和HRCMedical，2018年公司收购HRCManagement，通过管理服务协议间接管理HRCMedical，间接进入美国市场。HRCMedical成立于1988年，拥有3个核心诊所（Pasadena、Encino以及NewportBeach）和6个卫星诊所，各个核心诊所均配备了现场IVF和男科实验室。截至2018年，医院医疗人员中拥有胚胎学家21名、IVF协调员60名、实验支持人员23名和手术后勤人员80名。开拓东南亚市场，满足中产阶级需求。2020年3月锦欣生殖在老挝获得IVF牌照，成立老挝锦瑞生殖中心。锦瑞生殖中心位于老挝的磨丁经济特区，建筑面积5000平方米，设计产能3000IVF取卵周期/年，具有一代、二代和三代IVF牌照。

3、聚焦辅助生殖核心业务，并向下游拓展，打造全生命周期生育服务。公司通过构建“辅助生殖+三甲妇产+儿保+产康+月子中心”的区域一体化服务网络，为辅助生殖患者提供全生命周期生育服务，实现业务结构的垂直延伸。

4、提供多样化VIP服务，满足患者多层次需求。对于普通患者，公司提供与公立医院价格相当的基础治疗套餐；对于具有额外需求的中高收入患者，公司提供多层次、定制化的VIP服务，比如成都西囡VIP套餐有49999元/59999元/79999元/100000元四档。VIP患者可以得到经验更加丰富的助理和管家服务、根据患者自身条件量身定制的治疗方案、先进的胚胎培育仪器设备及监察系统、专门的咨询区和灵活的预约日程表等，更好地满足了高端IVF服务需求，同时提高了单客户产出和黏性，成为业绩增长的有力驱动。

5、完善培养人才体系，并通过激励行为，深度捆绑人才。公司建立起了一套以医生团队带教为核心的人才培养体系，复制性较强。以成都西囡医院为例，公司在成都西囡设置了6个医生团队，每个团队约有4名年轻医生，在1名年长医生的带领下深度参与诊疗方案的制定，并会在门诊部、胚胎实验室进行轮岗，培训时间为3-4年，考核通过后可成为主治医生，这套模式可以标准化地复制到其他分院中，帮助年轻医生快速成长。还推行“三级合伙人”制度，并且在2022年还将推行期权池，更加深度捆绑人才。

（二）锦欣生殖关键调研问答

A.关于纳入医保

问：纳入医保对锦欣生殖的影响？

答：除了价格上的这些影响以外，纳入社保之后，首先相对其他的医院来讲，我们现在已经规模都非常大，在区域性都是一个龙头型的医院。第二，我们这些医院都是进入了社保定点医疗，如果按照北京的做法，我们这一块也是会纳入社保。纳入社保带来的最大的直接影响就是量的增加，同时，纳入社保之后，大家的标准一样，这个时候病人其实更看重的是你的服务质量、服务效果。

关于结算的问题，我们是比较有信心，社保最大的问题是你必须要规范。从锦欣生殖整个服务的情况来看，我们的流程都是非常清晰的、非常规范的。在社保这个领域里面，妇产科其实很早就已经纳入社保，所以从我们结算的情况来看，这些区域性的中心院恰恰它有它的优势，不管是成都、深圳，包括武汉，我们都是在这些大型的中心城市里面，他们的财政的支付能力是有一定的保障。社保的管理非常规范，诊疗项目也是完全清晰的。所以纳入社保之后，是一个优胜的过程。

问：如何看待和公立医院的竞争？

答：以前我们尽管和公立医院的价格是一样的，但是毕竟我们是民营医院，所以病人他还是有一些顾虑。现在纳入社保之后，病人在价格、诊疗水平上，更加放心的，报销极大地降低了患者的诊疗负担，会很大程度上去提高患者的覆盖率。

所以纳入社保之后，只要我们保持规范的运作、合理的流程以及服务水平的提升，我们和公立医院的竞争还是有信心的。

锦欣生殖二十几年发展的情况来看，公司早就在药品上实现了零加成，社保对公司药品的集采，对收入和利润不构成很大的影响。

在这个过程当中，公司在积极做好准备，围绕着未来可能出现的这种趋势来做好人员的匹配和产能的匹配，争取在2022年让锦欣生殖的增长服务和科研，能够给投资者带来好的回报，服务更多的患者。

问：其他地方现在目前来说有没有要把辅助生殖纳入医保的情况？

答：坦率讲，因为我们不是决策者，我们不好来回答。但是我们感觉北京这个应该也是一个示范性的作用。现在不光是中央，其实地方对人口的问题是非常重视的，如果北京这边对靠着医保之后能带来快速的效果的提升，我相信有条件的这些地方是有机会纳入医保的。比如成都、深圳什么时候纳入，我们了解的情况是相关政府部门正在严肃讨论，会去跟进。

问：医保覆盖之后，能够把IVF的周期数提升到一个什么的级别？

答：如果是个量，不好说增长百分之三十，这个估计没办法说服大家。但是我们认为会在几个领域或者这几种病情里面有一个提升：

第一，纳入社保之后，目前覆盖率最低的农村的人口，因为农村的二胎、三胎的生育率其实更强，是会有非常强的提升。

第二，失败者的回流。因为试管婴儿的成功率目前只有百分之五十几，但我们做过一个测算，在我们医院做了三次的成功率是百分之八十五以上。之前年龄稍微大一点的，或者说农村经济条件差一点的，做了第一次、第二次之后，如果没成功，他就不做了。所以我们认为对失败患者的回流算是有很大的帮助。

这两块因素加在一起，我们还是比较乐观的。

问：进入医保对VIP价格的影响？

答：在面对医保的问题上，我们反复思考。

第一、纳入医保之后不影响我们vip业务的产生，因为vip是增值的服务，环境的改善，是一个服务费。因此即便我们是定点医院，未来这个项目纳入医保之后，不影响vip业务的产生。

第二，国家更重要的是在药品这些方面的集成，国家医改的主要的目的还是要把药品、流通环节的这些东西压下来，但是鼓励医生去增加你的诊疗服务。从我们的情况来看，药品在我们整个收入当中占比只有三分之一左右，绝大部分还是手术、诊疗服务这一块。在云南当时对这一块进行规范之后，我们业绩反而是有提高。IVF行业的特点和其他医疗行业不一样，就是诊断和服务这块占比比较大，而且我们长期和公立医院保持相同的价格。

因此从这两点的情况来看，我们的药品早就做了零加价，纳入医保之后对我们的收入没有太大的影响，对vip没有影响。

其他

问：目前深圳vip占比大概是多少？

答：深圳是在2021年底开始推类似于成都的全面的vip，综合的价格是在八万左右，全年来看渗透率在四点五左右。对未来特别是新大楼带来的vip生产力的提升，包括通过产品的叠加来提高收入占比，按照二八原则至少可以做百分之二十。做一个横向的对比，成都和深圳，深圳对vip的消费需求和消费能力上是要比成都更高一点的。

问：北京那边出来的政策，它的医保报销额度是多少？

答：2月21日，北京市的医保局对辅助生殖是十六个项目做了甲类的一个报销，按照这个百分之百报销。

中国IVF一、二、三代的份额，其中三代国家有严格的限制，只占到三到四，主流的超过97%都是一二代。假设作为一二代，平均的价格大概是在三万五到四万五，这里面我们大概算了一下，它能够覆盖的项目应该是在八千到一万二。八千到一万二是覆盖一部分的诊疗项目，药费一般是在一万到两万五，根据病人的不同，还有体检的大概是四千到七千。其实它是把诊疗服务当中接近一半费用都覆盖了，另外的一半就是药品和一些体检的费用了。医保付费率大概三十五到四十左右。

B.关于收购

问：公司收购情况？

答：我们要收购其实还是比较容易用的，因为在行业里面算是龙头，再加上也是上市公司。去年在整个布局当中，除了云南以外，没有在北京、上海等等这些区域进行布局，主要是有几个原因：

一是去年整个资本市场的变化，我们在收购的过程中变得更加谨慎。

二是实际上我们收购的标的基本上都是一千以内或者一千上下的，并不是两三千，两三千其实已经做得不错了。民营能够达到两三千的不多，所以我们收购的这些标的不能说活得不好，但实际上他的经营也是到一个瓶颈，很难往上走了。

去年我们的主要战略是想把成都、深圳这两边的模板做得更好。从现在在当地的情况来看，我们的这两个区域里面我们的增长都非常快。与其在其他地方布局，可能要五年或者三年以后才能给投资者带来回报，不如利用去年的时间，把这两个区域做好，能够很快让投入产生一些效益，能够把未来的故事和未来的战略想好，然后在这个基础上进一步巩固行业的地位，从而来辐射其他的区域。

我们未来在华东、华北进行布局的目标是一点都没变的。相反，通过妇儿的定制之后，未来我们获得牌照的方式可能更加灵活，以前我们必须收购有IVF牌照的，现在如果他们有基础的妇儿，能拿到牌照，也可能是我们衡量的标的。所以从这个角度上来讲，未来我们的收购可靠程度，或者确定性更强。

问：锦欣妇儿与锦欣生殖的协同效应？

答：以前尽管是锦欣集团的一个医院，但实际上利益是两个主体，一个是上市公司，一个非上市公司。比如说上市公司如果发期权，那以前妇儿这边是没有期权的，妇儿这边他来给我导流病人的时候，尽管我们希望他能给成都西囡这边导流病人，但是不排除他的积极性不太高。反过来成都西囡这边，我们每年在成都我们两万周期，这里面有不少成功的病人，你让他推荐到妇儿医院里面去，马上我们妇儿就跟进了。但是发现在这个过程当中不太理想，比如说成都的病人在成都做了试管成功之后，在我们医院做应该是达到60%左右，但之前其实只有20%，这一两个月我们并进来之后，就发现有明显地在回升，建卡的数量在明显回升，转化率在不断地提高。

IVF天然是和妇儿、妇产是有结合的，我们想把产业链给他打通，把服务流程和模式给他打通，能够构建一个基于IVF为切入口的女性孕育周期的服务。

国家未来发放IVF牌照，其实也是希望和妇儿结合在一起的。因为以前我们是独立的IVF医院，没有产科、没有妇科，所以我们希望通过整合之后，能够寻求和政策的更接近。

现在发放牌照，他都是要求在三级以上或者二级以上的妇儿医院，他才给你发放IVF牌照。

问：儿科和备孕中心的布局考量？

答：我们的利润核心还是在IVF这个领域。备孕中心、月子中心这些实际上是系统的对病人的一个服务，目前来讲，更重要的是给我们做引流。它的利润和收入不是它的主要贡献，但是它们现在已经实现了持平，而且给我们带来病人的增加效果比较明显。儿科也相当于后端的一个拓展。以前在我们这里做IVF成功的，然后转换到我们医院去做妇产建卡的只有20%，但实际上正常如果在同一个区域里面应该是达到60%以上。所以我们还是想利用IVF这边积累口碑，给病人做一个更全面的覆盖。

C.关于区域布局

问：扩张指引和海外的恢复情况？

答：按照我们从上市之后，给投资人的一个指引，就是每年有一到两家的节奏。我们希望在区域性的中心城市完成布局，通过武汉（中心）的成立，包括云南，其实云南未来是和老挝有联动的，华北、华东正在接触，或者是说我们上市以后，基本上全国民营医院都在进行有效的沟通。

关于节奏，2022年希望有一家以上的新增，而且是区域性的地方。

海外，现在泰国在一些特殊政策上已经在逐步放开，包括东南亚，这个市场，明显感觉起来了。疫情防控期间各行各业受到影响，但实际上发展最快的是地下的试管婴儿的业务。因为是地下的，没有明确的数据。从我们跟行业医生沟通的情况来看，在2021年应该是成倍数的增长，说明这个市场的需求实际上是非常旺盛，所以下一步我们可能配合国家对地下的整治。第二，对东南亚的这一块，已经开始在进行具体的探讨和布局。

美国，除了国际病人，就是中国去美国的受到影响，没有明显的增长以外，本土的病人实际上是已经超过往年比较好的水平。

老挝，确实是有一点遗憾，实际上老挝这边是很有竞争力的，因为老挝的政策是很宽松的，我们团队有很多的病人表达过要到老挝这边去的想法，数量还不少，但是因为疫情的原因，目前老挝实验室建设完成之后，现在处于一个相对停滞的状况。所以老挝这边取决于中国的疫情政策，应该在今年下半年随着疫苗的提升，新冠口服药逐渐增多，相信中国的国门会打开的。再打开之后，我们是有信心能够迅速地把老挝的量按照原有的计划做起来的。

问：美国HRC的问题？

答：我们的团队因为疫情，去年很少过去，今年我们人刚过去。其实美国本土的业务增长是不错的，医生的积极性在一定程度上在提升，在这种势头之下，达成一个合理的新的方案，让投资者更加有信心的方案。希望通过这一次过去，对HRC未来的长期发展，包括股权减持，未来新合伙人计划，现在已经引进了一些合伙人，新的一些发展的模式，能够尽快达成一个共识，之后及时给投资人进行沟通。

D.关于管理层激励

问：管理层持股情况？

答：管理层的股权，实话实讲，因为锦欣集团（股权）是历史上形成的，当时是一百九十多个员工持股的平台，管理层在这个里面的平台的持股比例都不高，创始人的占比在整个管理平台里面也就百分之几。

大体上在九十多个医生里面，在IVF领域的医生只有二十几个，占的比重不大。

市场对我们去年的减持是有一些过度的解读，因为其他的很多医生有很多已经退休了，他是希望减持之后，能够真实的改善生活。针对这种情况，我们正在做一个计划，第一，期权池的计划；第二，内部也在培训骨干，已经持有的股权希望通过合适的方式把它整合，整合下来之后，进行一个长期的捆绑。希望今年之后能够给投资人呈现一个更清晰的股权结构。

为什么看不到每一个管理层的增持情况，是因为他都加在集团后面去了，它是个集体持股。

问：核心管理层考核方式？

答：实话实说，我现在也没有股权，我以前是投资人转过来做的董事长。

我们有利润指标的考核，就是我们给投资者的一个指引；第二个，我们新加入了对市值的考核，包括给相同类型的医疗服务市值的考核；第三，我们有专项的考核，比如并购的计划，科研能力的孵化等等，包括我们实验室的差错率、成功率、建设的服务指标，我们是按照非常细的一个考核，尤其在2022年，我们在直接的运营团队和资本团队都进行了非常清晰的挂钩。所以我相信就目前来讲，我们还是锦欣的平台在吸引大家，机制在吸引大家。之后通过期权池，通过核心骨干的增持来进一步捆绑这些高管和核心骨干，让他们与锦欣生殖的长期利益一致。

E.关于财务

问：未来并购融资计划？

答：去年收购妇儿，做深圳的建设，从我们现在的预计的情况来看，目前的资金是完全能满足现有的业务的需求的。对未来的并购，未来可能会考虑这个通过换股，根据当时的情况来筹集资金，这一块我们其实有安排，不管是扩股、换股，对未来两年的并购还是有考虑，有满足的。

F.关于竞争优势

问：四川放开的牌照还挺多，竞争格局？

答：我们四川在前几年绵阳、自贡两个区拿到了IVF的牌照。从运行的情况来看，量非常小，就五百都不到，就两三百。第二，他们这些区域的病人到我们这里来没有受到任何影响。这些病人原理上来讲不是来治病的，再加上IVF天然有50%的失败率，所以病人在选择的时候，他会选择有口碑的头部医院。

因此，我们实际上对给四川放开这些区域的牌照，我们持一个比较开放和积极的态度。

我们会给这些地方上的妇幼医院，帮助他们做实验室、人才的培养。其目的是通过他们来让病人进一步的了解IVF，但是最后在选择的时候，病人有更好的一些选择的机会。第二，以现在成都这边的情况来看，20%是成都市的，60%多是四川省的，接近20%是省外的。所以为了减轻病人后续治疗和后续跟进的服务，我们是希望这些区域做起来之后，能够和我们形成联动，形成一个好的网络，让病人到我们医院来做核心的业务，其他附属性的这些治疗可以在当地做。

G. 关于发展战略

问:公司未来发展战略规划？

答：第一，全国布局。在云南进行布局，包括进行了少数股权的收购，给各位投资人以一个坚定的信心。锦欣生殖未来通过并购，通过在核心区域的布局，形成全国的一个辐射。现在也在抓住契机，在国家政策允许的范围内，在华北、华东还在密切地进行接触。

第二，全生命周期的服务。未来以IVF为核心进行全国性的布局，这个战略没发生变化。在这个战略的基础上，把它扩张到与妇儿相关的健康服务，在成都和深圳把这个模板打造得更好。在去年公司把妇女、儿童先纳入到了这个体系，纳入到这个体系之后，锦欣生殖在四川已经形成了从避孕到怀孕、产检、分娩、产后的全过程服务。以辅助生殖服务为入口，扩张了其他的健康业务。通过每一个环节的成功，培养一种终身的客户，来提高对女性服务周期的延长，从而把有效的资源进行更好的挖掘和整合。

第三，人才培养计划。去年引进了很多知名专家，这些都是全国管理过五千周期以上的大专家，他们在行业里面的地位都是非常明显的。在美国的医院，去年也引进了三个合伙人，引进了六名医生。公司非常重视人才队伍的建设，制定了期权池的计划，通过这个期权池，形成了十四五合伙人的培养计划。希望在这个培养计划里面，未来通过一级合伙人、二级合伙人和三级合伙人的趋势，形成锦欣生殖未来的管理梯队，也把行业里面最顶尖的技术人才、管理人才吸引到这个平台中去。

第四，布局科研中心。从前年开始，锦欣生殖在深圳布局一个科研中心，这一年多的发展，科研中心取得了很不错的成效。公司围绕着IVF临床技术问题，从子宫内膜，IVF智能辅助决策系统和生物细胞的培养、胚胎的优选来进行科研。这里面有一些成果已经应用到了临床当中去，有一些成果为了形成一个单独的孵化的平台，同时和其他的学术机构的科研合作，与相关的知名企业和投资机构的合作也进入了一个非常好的时期。通过引进这些学术机构和外部的这些投资机构，对公司的科研能力、科研成果转化有一个非常好的促进作用。

公司要抓住的几个机会：

第一，在冷冻胚胎、冻卵方面，去强化公司的核心竞争力。

第二，抓住IVF进入社保的机会，进一步强化公司在这个领域里面和各医院的竞争优势。

五、总结与思考：

面对如此美好的行业，我们还是要问几个问题。

1.市场空间是否水大鱼大？根据西南证券预测，市场规模=患者人数×渗透率×市场平均单价，2023 年辅助生殖市场规模将达到592亿元。到2023年公司总收入将达到26.2亿元，按照收入计算市占率将达到4.4%。

2020年营收为14.26亿元， 按照西南证券预测，到2023年还有1.8倍空间。

考虑到大陆、香港疫情和国际旅行受限，假设疫情至2023年可以得到控制，锦欣在2024-25年实现以上营收，则公司年营收增速须保持在20-30%。

2.生育意愿增长的持续性问题。需要国家出台更符合实际和需求的政策，做真正的减负，而不是喊喊口号。但即使如此，快节奏生活状态下年轻人生育意愿的下降也是要我们要考量的。

3、牌照和人才稀缺性的问题。国家促进生育的政策会不会发放更多的牌照，2021年1月《国家卫生健康委办公厅关于印发人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）的通知》，各省（区、市）增设的辅助生殖机构数量不超过截至2020年底辅助生殖机构总数的15%。所以在未来五年内，辅助生殖牌照仍然具有稀缺性。目前稀缺的牌照主要配置在强势的公立医院。辅助生殖牌照申请条件严、周期长。申请辅生牌照可分为三条路径，第一条是从零开始组建，但集齐人工授精、试管婴儿一、二、三代牌照共需要10.5年；第二条是与公立医院合作；第三条为收购民营医院牌照。

有牌照还需要技术人才，人才培训需要很多年，最终也是走向资源最好的医院，不管是公立还是民营，都需要配套完善的人才激励政策,相比之下，民营机构的激励应该会更加灵活。

毕竟这个行业门槛较高，涉及生命伦理，牌照不可能滥发，人才的稀缺性会一直存在。

4、按病种付费政策的影响。锦欣生殖的费用本来就和公立医院对标，与公立医院唯一不同的就是提供VIP服务，这是增值服务，不包括在按病种付费中，需要病人自费，这本来就是锦欣生殖的一大特色，且业绩增速也不错。

影响中国生殖行业的关键因素，供给端-牌照、成功率（品牌）以及医生的情况；需求端-除了国家这些政策以外，更重要的就是要去考虑人们的生活方式的变化，包括现在国家探讨的冻卵的问题，包括对非婚女性的生育需求的重视，IVF纳入医保成本降低和渗透率提升的趋势，都会给行业带来需求端快速的增长，作为行业的稀缺品种，锦欣生殖的投资价值不容小觑。

在战争、加息、疫情三重打击之下，港股的行情奄奄一息。在A股市场辅助生殖一片欢腾之时，真正的龙头公司锦欣生殖却随着港股跌落在地，这也给专注于价值的投资者带来了发现价值的美好机会。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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