文丨李彤炜

编辑丨张楠

来源丨投中网

京东上市前一天，常斌给刘强东发了封邮件，附上了当年的BP，说老刘，你看那会儿我们是这样看待你的，估值只有1.5亿美元。

常斌遇到刘强东是2006年，他是1980年生人，当时还是20多岁的大小伙子，刚刚在今日资本入行做VC，京东是记在名下的第一个案例。

记归记，刚入行又能做多大分量的决策呢？京东还是个标准的“徐新作品”。但常斌高低是入了电商的门，再也没出来，直到现在他做了启承资本，投资思路还是从电商延伸出来的。又过了7年，即2013年底，京东IPO的前夕想起组建战投，刘强东把在徐新那儿做到VP的老熟人常斌挖了过来。

常斌入场是个开头，京东战投组建至今将满八年，串起主线的是四个男人：除了常斌，还有廖建文、胡宁峰、胡正伟。

其实大厂战投各家有各家的打法，然而归根到底，究竟是人治优先，还是战略优先，亦或如何达成某种平衡，四人背后的刘强东始终没有给出一个答案。

阿里战投以弥补自身流量缺口为战略，常见于征伐四方的大手笔，虽然有得有失，但目标明确；当马化腾提出腾讯要连接一切，用近十年时间构建出一幅宽广的投资版图，成了最好的财务和流量投资人；就连后来者字节跳动和美团，也形成了围绕自身业务，以科技、消费、医疗健康等赛道为主线的投资方法论；然而，对于京东战投，我则不太能找到贯穿始终的线索。京东的战投常被形容为“起步晚”，但事实是，京东战投的成立时间只比腾讯投资晚两年。

今年5月，京东战投部再次换帅。胡正伟接任战投部负责人，向CFO许冉汇报。这是京东三年来第三次更换战投部负责人。汇报关系也是一变再变，首任负责人常斌向CFO黄宣德汇报，第二任廖建文向刘强东汇报；第三任胡宁峰由开始向CSO廖建文汇报，转为向CFO汇报。

和单纯的人员更迭不同，刘强东每次选择的都是组合拳：换帅+变更汇报关系，这两个因素叠加在一起，总有很浓的“重建”意味。

自诞生之初，战投之于普通风险投资就扛着不同的意义。一位战投人士评价，战投负责人既要理解公司这艘大船的总体战略，又要能站在船头瞭望。如果CEO是船长，总裁是大副，那战投负责人就是二副，要划妥航线并标出航向，及时启动导航设备。如果二副总是换人，那意味着大概率这艘船经常迷失航向。

常斌执掌京东战投5年，围绕电商重点布局，投资项目包括1号店、达达、爱回收（万物新生）、永辉超市、途牛、易车、分期乐等，但有个绕不过去的老生常谈是错过拼多多。

但若说错失拼多多责任全在常斌显然说不过去，就像腾讯入股京东，是高瓴资本张磊搭台，马化腾和刘强东唱戏；Facebook收购Instagram，是扎克伯格亲自致电后者CEO明确表示价格double；字节跳动海外收购Musical.ly，张一鸣更是自己的头号功臣。

到了有着“教授”称号的廖建文时代，唯品会、五星电器等代表作，则是京东在被阿里与拼多多挤压，以及明州事件后困难时期，构筑起的战略防御措施，但更大的危机早已诞生在内部，2019年，刘强东宣布聚焦电商、数科和物流，高管施行末尾淘汰，多位高管相继离职或被调离，京东浴血重生。

2020年7月，原鼎晖投资副总裁胡宁峰加盟京东，担任战投部负责人，他对京东当时的战略形容为“棋至中盘，突破裂变”，然而除了兴盛优选，你也很难找到能让京东真正瞄准裂变的案子，更别提社区团购目前遭遇的困境了。

今年7月，曾任华平投资执行董事的胡正伟，接手战投部，胡宁峰由战投部一把手，转而向胡正伟汇报，胡正伟则向CFO许冉汇报，局面与此前又大不相同。大环境上，社会网络零售占比增长趋缓，社会消费数据更难言乐观。环顾四周，不止是下沉市场的拼多多与体量庞大的阿里，就连快手、抖音、小红书这类传统意义上的“流量方”，在增长的压力下也开始分食电商的蛋糕且来势汹汹。

投资战略上无法实现连贯性，首先是在掌舵人上没有连贯，在此之外，主业可能是个更大的影响因子，数据可以说明一些问题，根据天眼查，京东战投的投资数量是这样的:2015年投了40+；2016年30+；2017年20+；2018年30+；2019年18家；2020年14家；2021至今16家。这组数字里下浮的节点有二：一个是被刘强东定义为“最困难”的2016，另一个就是“明尼苏达”发生后的2019年。

从2019年至今的两年多，“大手笔”的延续性开始出现，财务投资也开始冒头——虽然仍然鲜见，京东战投这艘大船正在从“焦虑”的主题下缓慢地向外穿行。

错过拼多多后

如果说阿里投资饿了么乃至一系列布局只为弥补当年与王兴的反目，京东又何尝不是在用下沉市场的一连串打法补足错过拼多多的遗憾？

只是面对左手百亿补贴，右手是兄弟就砍一刀的拼多多，成立拥有近40万员工的京东，似乎失去了当年抢占苏宁、国美家电与3C市场的锐气，也没了基于物流等基础设施，通过开放平台挑战阿里的气概。作为挑战者，京东似乎战无不胜；而轮到它守擂时，才显示出与阿里、腾讯的差距。

蔡崇信曾说，阿里巴巴是把正确的资产放在正确的位置上，战略投资和并购是作为赢得围棋的一部分，给阿里建立长期的战略价值。你可以明显感受到阿里的杀伐果断，或者为我所用，或者成为敌人，没有第三种选择。腾讯自“3Q大战”，以流量和资本赋能，与被投企业的关系更像是合作伙伴，一种“大家好我才能更好”气质让人难以拒绝。而京东呢？一方面不像腾讯那么“懂流量”，另一方面没有大到让别人“舍我其谁”，反倒更像被推着走，你下沉？那我也下沉罢。

外界一直猜测，掌管京东战投部5年的常斌下课，直接原因与拼多多有关。拼多多成立于2015年，仅仅2年后的2017年，GMV达1412亿元，京东走到这一数字用了6年，阿里用了10年。昔日还未长大的拼多多，曾被摆到过常斌的案头上。据《新芒》的说法，常斌挺实诚地表达过看不懂，没有价值的说法，但京东错过拼多多的这个单，倒也轮不到他去买。

首先，即便当时京东出手，黄峥接不接受也是未知；此外，京东的战投决策向来是由几位子集团的CEO们组成的IC以及刘强东本人拍板的。

但眼看着拼多多平地起高楼、筑大厦，京东不急是不可能的。那一边，阿里都慌了。急、慌背后才有异常的事情发生：2017年刚加入的CSO廖建文，在2018年又组建了一支投资团队，与常斌的战投部并行。

说这件事情异于常情，主要的疑问点有二。

首先，一家公司需要两条战投条线吗？两组人并行大半年后有了答案，常斌离开战投部，廖建文收编了团队，开始主管京东战投，汇报对象也从常斌时期的CFO体系也转到了CSO系统。

第二，学术背景的人玩得转战投吗？廖建文在京东内部被称为“教授”，此前是长江商学院的副院长，还曾于香港科技大学、北京大学执教。总地说来，这是一位长期活跃于学术圈、并未参与太多投资演练的管理者。

但廖建文有成绩，他主导了京东对唯品会的投资。2017年，唯品会、天猫、京东三家三足鼎立，对于靠3C产品起家的京东，虽说已站稳脚跟，但女装品类一直被阿里呃着咽喉。投资唯品会被认为是拿下女装服饰的关键举动。

据悉，唯品会董事长沈亚是廖建文在长江商学院的校友。最终，腾讯出面联合京东共同投资唯品会，腾讯以6.04亿美元、京东以2.59亿美元分别占股7%和5.5%。加上日后的增持，最新文件显示，腾讯占股9.3%，是第二大股东；京东占股6.9%，是第三大股东。

这一交易效果如何，我们放到后面说。但廖建文入主京东战投是板上钉钉了。

廖建文上来后，反复提到一点，“寻找第二曲线”，动因一定是受到拼多多的刺激。另一边，拼多多再一次迎来新的增长极——2019年GMV10066亿元——实现万亿GMV。阿里和京东破万亿各用了10年和13年，拼多多不到5年。

这一年，京东上线“京喜”，直接对标拼多多。

于是京东的战略投资开始走下沉路线，这是典型被外部竞争推挤出来的投资策略，执行者是廖建文。2019年4月，京东出资12.7亿元，购得五星电器46%的股份；之后的2020年7月，京东把剩余54%股权收购，全资持有五星电器。

京东看中了五星电器在江苏、浙江等7个省份超300家的自营线下连锁卖场，它的万镇通乡镇加盟店也覆盖了江苏近60%的地区。京东线下业务总经理杨子盛曾说，“五星电器在三四线以下市场的网点资源是京东最为看重的，通过纳入五星电器门店，可以完美补充京东家电在低线市场家电布局的真空。”

线上线下融合是京东早已提出的战略方针，当年入股永辉走的也是这一逻辑。而这一次，京东受拼多多启发，要把自己的固有领地——家电渗透到之前渗透率低的三四线城市与各乡镇。

入股五星电器这步棋，还没到能评判结果的时候，其总裁潘一清2020年接受投中网采访时认为，京东拿到了他想要的。潘一清举出一组数字，在京东入股近一年的时间里，五星电器在线下帮助京东拉新超50万，用户转到线上贡献超3亿销售额。但就2020年线下市场份额排名中，苏宁、国美仍占大头。五星能不能挑起这根大梁，还很难说。

潘一清谈起被京东收购时说：“协同性更好，员工普遍接受、激情比较高，管理层没有变动，只派了一个CFO。”这或许可以解释廖建文任期内，大型战略投资的主要目标：战略为先，业务次之。

2019年7月，京东以2.14亿港元认购迪信通8.98%的股份。迪信通是谁？这家公司成立于2001年，是国内最大的专攻线下手机零售的连锁卖场之一，销售网络遍布30多个省份，在过去几年一直在拓展三四线网点，拥有3000多家门店。

迪信通当时对这笔交易是满意的，其副总裁在采访中曾表示，“京东战投体系对业务的看法非常长远，非常具有战略眼光，严格遵循战略规划，并不只看获利空间。”

这话算商业互吹，但站在京东这边看，逻辑也确实很清楚。迪信通门店为京东3C品类开展线下履约，提高周边小店的触达，京东投资迪信通为了进一步攻占3C这一品类的线下市场，让其通讯业务触达精准的群体，还是下沉用户。

目前，迪信通处于停牌状态，2021年2月，华发集团全资子公司华实控股、香港华发通过老股转让和要约收购的方式成为迪信通控股股东。就2020年数据来看，迪信通门店减少了一半，净利润同比减少56.03%。

廖建文的下沉市场布局还包括新潮传媒、生活无忧等。2019年8月，京东出手新潮传媒，后者此轮融资近10亿人民币，京东领投。新潮传媒的主营业务即电梯广告，专注于中产阶级和小资圈层社区，截至2019年6月份，在全国100个城市有70万部电梯智慧屏。

目前为止，没有具体数据表明此次入股新潮传媒对京东的具体价值，但它的融资节奏不错。新潮传媒最新一轮融资是在今年1月份，此前百度、好未来、红星美凯龙、源码资本纷纷对其投资。

生活无忧是一家主要存在于三四五线城市的线下平价生活家居连锁店，店铺覆盖28个省170多个县市，75%在三四线以下。2019年8月，京东战略投资生活无忧，积极布局居家县市级体验店，试着在这一品类争夺下沉市场红利。早在2011年，京东就开始布局中高端市场的家居行业，但在下沉市场，没什么根基。

廖建文任职期内，京东还投资了联想旗下首家新零售公司来酷科技、中国最大的餐饮供应链企业之一千味央厨、汽车新零售及二手拍卖交易服务平台汽车街等。在2019年8月京东集团CFO黄宣德回应高盛分析师的问题时提到，上半年投资18亿元，主要用于三四线城市相关计划。

回过头来看唯品会，战略价值实现的比重并不大，京东并未在拉新女性用户层面达到预期效果。反倒是财务表现不错，截至2021年9月10日，京东浮盈约9亿人民币，但这是唯品会股价下跌的后果，两个月前，浮盈22.7亿人民币。至于其他项目的战略价值，还有待继续观察。

总起来说，廖建文治下，吃到了“拼多多倒逼出来的红利”，反倒目标明确。所以京东战投当时主要做了两件事，第一是标准的业务战略投资，案例是唯品会，第二就是针对下沉市场的那一波布局。

但廖建文只管理了一年，京东战投就再次换人，你可以认为一个学术出身的人在行使完资源红利之后，对战投部门的持续推动能量有限。但问题在于，管理者多换一遭，何必呢？尤其是考虑到，胡宁峰起初汇报给廖建文，但后来又转到CFO处，等于推翻了廖建文时期的汇报路径，又变了回去。

无论如何，2019年9月，胡宁峰来了。

7月份，胡宁峰以京东副总裁身份入职，9月前后开始负责战投。胡宁峰先后在贝恩、鼎晖和凯辉等机构任职，就职鼎晖期间，他曾参与对国内快运公司德邦物流与壹米滴答，以及鞋类零售商百丽国际的投资。

上任后第2个月，胡宁峰罕见向外界披露了京东战投即将推行的全新投资逻辑——不想走老路，战投要帮京东重塑基本盘。胡宁峰在接受采访时谈到，京东战投部门的KPI一定和业务相关，即是否寻找到跟主页相关的新的领域，服务业务部门时，在重大并购、投资方面有没有做好自己的功课。

他还讲到，将继续帮助京东走到更低线的城市，获取去中心化的流量，“战略投资约等于，我们更多的是做并购和偏战略型的投资，当然还有摸索型的，也可以用少数股权投资先试一试。”

就目前所披露数据来看，胡宁峰任上多是大型投资及并购案，这和他此前的表态一致，也和他过往的能力边界一致，兴盛优选被认为是其任上最重要的一个投资——2020年11月，京东以7亿美元战略投资兴盛优选。

值得一提的是，兴盛优选是目前社区团购赛道，下沉市场渗透率最高的一家。截至2020年12月，兴盛优选进入14个省、163个地级市、938个县级市、4777个乡镇、31404个村落，拓展门店数30万+。

在拼多多、美团、滴滴入局社区团购近半年后，京东拿下社区团购中的一张船票，廖建文说，“京东和兴盛优选的共同目的是用技术和供应链能力赋能线下门店，尤其是不发达地区的线下门店，帮助低线市场的门店主消除信息部队称、降低流通成本、提升经营效率，实现更好的选品和经营。”截至今年7月，兴盛优选已完成8轮融资，背后投资方包括红杉资本、KKR、淡马锡、春华资本、腾讯、恒大集团等。

廖建文和胡宁峰，确实身体力行地从战略高度帮助京东攻入下沉市场这一领地，加上徐雷的一系列布局，2020年京东的数据表明，京东的商品收入和服务收入从2019年的8.6%提升至12.6%，有80%的新增活跃用户来自下沉市场。

起于拼多多对京东的影响焦虑，战投这一仗可以，起码指向明确，把下沉市场的课补上了。

缓慢地穿行

但问题在于，补课之余，补完课之后，京东战投还是缺乏方向感，或者说主动性。要求一家战投拿出主动性是需要时间的，上面我们谈到过，京东战投的成立时间其实只比腾讯晚两年，但问题在于，掌舵人先后用了四个，归根到底是时间不够。

京东投资在四人任内归纳为三个主题：查漏补缺——抵抗焦虑——缓慢穿行。

还是从常斌说起，今日资本时期，常斌与刘强东接洽甚多，甚至在2008年刘强东融资困难之际，也一直保持频繁的投后工作。据《创京东》书中纪录，常斌曾与刘强东商量业务目标，也曾收到雄牛资本李续富的短信——“我决定投资这家公司”，他此时当真帮了不少忙。

常斌33岁进入京东掌管战投部，是京东战投第一个挂帅之人，也称得上是跟刘强东磨合最好的一个。

加入京东2年后，常斌曾表示，“在过去2年的时间里，我们部门大概10个人左右，帮公司花了20亿美金。更重要的是，我们拥有一个以京东为核心的朋友圈，有永辉、易车、途牛、金蝶KIS等一些上市公司.....”

这席话实则透露了常斌时期的投资主旋律——对京东主营业务的查漏补缺。

京东当时拿自己和阿里当做电商的两极，刘强东2014年还说超过阿里不是梦。京东的杀手锏是正品+速度，那阿里的杀手锏就是平台+数据，天猫与淘宝流量大自不必说，阿里在全品类扩充上也是一把好手。

扩业务、稳根基是这一时期的主旋律。2016年，京东投资永辉（2019年、2020年也曾持续追加投资），意在希望永辉帮它补充生鲜供应链这一短板。据自媒体朱思码记报道，京东内部人士透露，永辉张氏兄弟强势，本来想着扩充线下实力、补生鲜供应链的京东并未达到预期目的，反倒在财务上一度为其增色。

截至去年年末，京东投资总额约64.6 亿元人民币，持股永辉13%。今年4 月永辉的股价高点上，京东在这笔投资上的浮盈一度高达72.3 亿元人民币。但随着永辉连续数月下跌，按照其9 月10 日的市值397.97.1 亿元人民币，京东浮亏约12 亿元人民币。

以同样的逻辑，京东对途牛的投资意在希望途牛帮助它补充线上旅游业务，但收效甚微，在线旅游业务依旧是携程、美团遥遥领先。财务上，也让京东损失了一大笔钱。从2014 年开始，京东共计对途牛投入了24.9 亿元人民币，目前在途牛持股达到17.7%，按照其9月10日的市值2.17亿美元计算，京东在这笔投资上亏损了约22.4 亿元。

但常斌经手的两个项目——达达与爱回收，为京东主营业务的绝对优势坐稳了半壁江山。到现在为止，达达都被认为是历史上最成功的的一笔投资。

京东的一大优势是配送时效，而除了其擅长的仓配模式，达达帮助京东拥有了最后一公里的物流配送能力。换句话说，达达是京东拓展本地生活的一张王牌。有人评价这笔交易，“抢下达达救了京东一命。”在财务回报上，达达亦为京东带来不少收益。按9月10日62.41亿美元计算，京东浮盈约122.5亿元。

据悉，常斌与达达创始人蒯佳祺相识已久，是他把后者引荐给刘强东。2015年8月，京东首次投资爱回收，随后在爱回收2021年上市前的6轮融资中，均有注资。京东把拍拍二手业务交给了爱回收，爱回收也没辜负期望。

细数下来，常斌投资了不少各种类电商平台，也包括一些数据服务类公司，这不能不认为是他全面配合京东业务发展的投资。而京东的业务发展是什么？那时，就是对标阿里，赶超阿里，力争电商老大。

常斌离任后，京东战略投资部最大的不同，是从主营业务“查漏补缺”的投资风格往前走了一步，将战略放到更高的位置上，背后原因也简单，为了抵抗拼多多带来的焦虑。

这就是廖建文在一次演讲中所提到的，你以为打败你的是竞争对手，其实是这个时代。在这个时代，你永远不知道会冒出一个谁，像苹果、特斯拉，重新定义这个行业，让所有人措手不及。

胡宁峰刚刚到任一个月的时候，接受过一次访谈，现在回看，能看出很多事情的端倪。我列一下当时访谈的比较有意思的信息点：

• 当时刚刚开过集团战略会，结论是八个字“棋至中盘，突破裂变”；
• 京东特别成功的地方在于中心化的架构，但今天流量趋于去中心化，京东需要改变；
• 过往的案例正在复盘，暂时没有comment；
• 对阿里腾讯的投资部有了解，但不深，京东战投自上而下想清楚以后，方法论、战略、组织架构、激励就全都清楚了，这个意义上，不需要去参考谁；
• “大家可以期望未来一段时间，京东在投资方面会有更多的出手，手笔会更大”；

首先棋至中盘突破裂变这个说法，意义不大，这是个放诸任何时期、任何公司、任何战略都通用的结论，这条信息至少说明，集团层面的策略结论的颗粒度并没有细化到对战投形成指引；应对去中心化流量这一点则更明确一些，但指向的还是下沉市场、品牌投资这类延续廖建文时期的策略延伸。也就是说，起码在2019年10月份那个时点上，胡宁峰尚未得到对战投策略不同于此前的方向指引。

在被问到对京东此前一些不太成功的投资案例的看法时，胡宁峰的态度是是no comment，理由是“还在复盘”。这话可以两头听，第一，过往案例和自己不太相关，没必要置评；第二，对于一位投资老手，京东战投并不透明，策略、成绩、逻辑也并不那么好理解。所以也才有后边那句话：不需要参考谁，需要自己想清楚自上而下的整体策略。整体策略，这是2019年末仍然需要进一步厘清的东西。

后面那句未来投得更多，手笔更大更像是表决心。从2019至今的投资案例来说，胡宁峰做得不差，至少“大手笔”不算少，收购五星电器、跨越速运、中国物流资产、美国时尚品牌DTLR Villa，战投兴盛优选，这些都是数十亿人民币级别的投资。但除了这些，仍然有两个问题：第一，出手次数不多；第二，财务投资很少。

图/胡宁峰到任后，京东战投的大额投资案例

我们当然可以认为出手次数不多是策略的一部分，但从结果推论，一家投资机构的投资次数一定是和策略的清晰程度正相关的。另外，这两年的案例中只有知乎是个例外，是京东跟上腾讯阿里百度这几家的“巨头团购案子”，它更贴近财务目标。

所以，胡宁峰掌舵的一年多，京东战投的策略可以定义为“向前走了一小步，但仍然没有摆脱‘抵抗焦虑’这个大口径”。

纵观京东战投，10年前，依靠物流体验，专打淘宝做不了的3C数码，大家电，用自营把价格压下去挤掉线下门店，这套组合拳是相当有威胁的，阿里一时半会儿还真还不了手，但十几年过去了，这种不对称优势已经被稀释得差不多了，社会化的物流体验正在完善，家电行业3C数码行业的线下线上信息不对称也在逐步消失，这时候京东新的优势却找不到了。所以京东要找第二、第三条增长曲线。

找到了吗？事实上，京东这几年的战略一直围绕其既有核心，就是上文提出的这条：“对抗焦虑”。

当京东用沃尔玛模式+亚马逊的飞轮模型，干趴了除阿里巴巴之外几乎所有中国电商平台时，他们面临着未曾想过的最大问题——对手来自不同纬度，之前招数几乎失效。再看阿里，在新模式的探索上曲折前进，但还是走到了前面。

作为同样重业务的公司，阿里拥有阿里云、蚂蚁金服雄厚的基建，其每一笔对外投资都可以视为进攻性。反观腾讯，作为流量型公司，像是一个富二代，大手一挥，在多个领域与线口插一脚，但并未强势主导，形成一个广阔的朋友圈，投资变为腾讯的另一条重要生长曲线。

作为对比，京东这些年的战略投资实则还是防御性的自保，它极少涉及与自身无关的领地，投资决策更多来自外界对它的影响式焦虑。这些年京东投资战略最为清晰的时段是何时？就是2018年开始针对下沉市场的集中投资，而这正是最大的miss拼多多带来焦虑所驱动的。

但如果我们更进一步地问呢？为何京东的投资没能从焦虑里抬起头，把主动权拿回来？原因是不是在于掌舵人的反复更迭？为何刘强东找不到他的蔡崇信和刘炽平？

变量还在累积，最近《晚点LatePost》透露了一条消息，离职八个月的物流CEO王振辉重返京东，顾问身份，“参与投资相关工作”。