（报告出品方/作者：华宝证券，胡鸿宇）

1. 熔断器：新能源和电动车高压渗透下不可或缺的安全屏障

1.1. 电路保护的重要屏障

电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件主要包括机械开关和电子开关，对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类。电路保护器件是指安装在电路中，当电路出现过电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。其中，熔断器属于过电流保护器件。

熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。

故障电流较大时熔断器凭借分断能力强、速度快、大电流等特性能够更有效的提供短路保护。一般故障电流较小时由开关类器件保护，故障电流较大时则由熔断器进行保护。短路电流幅值大，需要分断能力大、限流能力强、分断速度快的器件保护，其中高分断能力限流熔断器由于其出色的高分断能力和限制故障电流能量性能，是最有效、应用最广泛的大幅值短路电流保护器件。熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护，随着过电流幅值增大，动作时间大幅减小，可以低至 1ms 以下，限流能力明显，通过的能量值几乎恒定，能够有效保护电路系统安全；开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至10ms 以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。

1.2. 熔断器的分类

根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。此外随着新能源车高压趋势显现，对于电流保护的要求逐步提高，可以主动切断电流并且反应时间更短的激励熔断器渗透率慢慢提升，目前已在部分车型中配套；而特斯拉在 2020 年开始研发 pyrofuse（智能熔断器），Pyrofuse 实现了从被动的熔断器防护，变成了主动的 BMS 防护，将响应速度有望降至 1-3ms，目前已逐步开始应用。（报告来源：未来智库）

2. 双碳愿景助推新能源市场发力，小而美行业有望高速增长

2.1. 传统业务增速缓慢，市场进入瓶颈期

家电增速放缓，熔断器市场增速进入瓶颈期。熔断器是电路保护器件中应用领域最为广泛的器件之一，2019年全球电路保护器件市场规模为 69.8 亿美元，其中过电压保护器件销售金额为35.7 亿美元，占比为51.2%，熔断器销售金额为 22.04 亿美元，占比为 31.6%。2008-2019 年全球熔断器市场规模和销售数量出现一定的下滑，传统白电和消费领域的下滑或是主要原因，不过我们认为随着新能源发电、电动车、智能电网、储能等新市场快速增长推动电力改革，熔断器市场有望出现结构性变革。随着新能源汽车、新能源发电、5G 通信、轨道交通、数字技术等新兴产业的快速发展，高电压平台化趋势下将对熔断器性能、可靠性、智能化等提出更高的要求，这将成为推动熔断器行业发展的新一轮驱动力。

全球熔断器市场继续向亚太地区转移，国内市场有望把握家电向新能源转型的增长新动力。随着亚洲成为熔断器行业的主要销售市场，伊顿、美尔森、Littelfuse 等国际领先的电路保护器件生产商均在中国、印度等国家设立生产基地，将生产重心转移到亚洲。此前以中国为首的家电和消费电子重要生产基地推动力熔断器海外龙头加速设立本国生产线，而新一代熔断器变革性的需求将以新能源发电、电动车为主要推动力，中国有望凭借其在新能源领域的产业链优势地位加速把握熔断器的市场快速增长。

2.2. 新能源车单车价值量提升，熔断器有望享受技术变革+市场放量双重机遇

新能源车高压平台趋势催生电力安全熔断器新需求。汽车用熔断器分为低压和高压两部分，汽车低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅助回路进行保护。随着新能源车市进入后补贴时代，个人消费需求推动新能源车的高压平台化，快充、电机、功率器件等高压领域对于安全的要求不可忽视，熔断器在稳定性以及过流反应中的快速分断能力将在新能源车快速增长下保持需求的高速提升。

熔断器有望在新能源车增长红利中享受量价齐升的高速发展态势：

量：中美欧三大经济体持续发力，全球需求加速电动车有望进入千万时代。进入2022年虽然国内新能源车补贴继续退坡，但是个人需求的逐步显现继续推动新能源车销量的增长，我们认为城市代步需求（A0）+个人二套车补充（A+B 级）将成为我国主要增长推动力；此外欧美碳排放政策继续发力，我们预计在三大主要汽车市场共振需求向上的带动下到2025年全球新能源车销量将达到 1947 万辆。

价：相比较传统汽车，高压过电流保护催生 10 倍单车价值增长。传统汽车领域中相应电子部件电压均低于 60VDC，主要对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等，通常使用 5-6 个低压保护元器件，单车价值量仅有15-20 元；而新能源车除了低压保护外，其高压电子器件部分应用电压一般为 60VDC-1,000VDC，分主回路、辅助回路。主回路保护指对电池大电流充放电、车辆驱动回路进行过电流保护。辅助回路保护指对车辆的辅助功能回路，如空调、DC/DC（直流转直流电源）、PTC（加热）、气泵等，OBC（慢充）等进行保护。新能源乘用车的单车价值测算为 218 元，新能源商用车的单车价值通常在700-900 元，相比较传统车市有着 10 倍以上的价值增长。

技术变革催生价值提升：激励熔断器在新能源车中逐步渗透。随着电压平台向800V升级，配套的熔断器电路保护要求也相应升级，新型的激励熔断器应运而生，新型激励熔断器通过接收控制信号激发保护动作，当前已逐步应用于新能源汽车。激励熔断器可以主动切断高压回路、迅速断开系统供电、隔离高压端以保障车辆系统及人身安全，与传统熔断器相比其动作时间缩短、功耗降低，可有效解决高电压情境下的车壳导电隐患，已开始应用在新能源汽车上。随着技术不断升级完善，激励熔断器市场份额有望持续扩大，根据中熔电气招股说明书，2020 年公司激励熔断器的平均价格为 88.9 元/个，预计新型激励熔断器可提升单车价值量 20%。

特斯拉引领智能熔断器研发新趋势，电动车智能化进程中保障安全。2020年特斯拉一改传统的被动型熔断器，自行研发了主动型的智能熔断器 Pyrofuse 用于其Model 3中，Pyrofuse的主要作用是开关作用，当发生碰撞、短路或其他安全故障时，Pyrofuse 可以在很短的时间内切断电源，降低危险发生的概率。和传统熔断器不同，Pyrofuse 实现了从被动的熔断器防护，变成了主动的 BMS 防护，将响应速度有望降至 1-3ms。目前除了特斯拉实现配套外，大众、吉利、华为等企业在新能源车和快充领域均开始布局相应技术，我们认为随着高压化趋势下对于新能源车的安全性要求更加提升，主动性熔断器或将是未来主要发展趋势。

全球新能源车领域熔断器市场规模在 2025 年有望达到60 亿元。在不考虑Pyrofuse渗透率的情况下，我们假设 2021 年激励熔断器在新能源车中的渗透率为5%，结合熔断器历史价格的降幅，我们预测 2025 年国内和全球新能源车领域熔断器市场规模达到24/60亿元，到2030 年国内和全球新能源车领域熔断器市场规模达到 37/95 亿元，CAGR达到20%，市场将有望持续高速增长。

2.3. 双碳愿景下新能源装机持续提升，熔断器市场有望快速放量

光伏市场：

产业链供需回归平衡，大基地开工市场有望持续高速增长。在全球双碳愿景推动下，光伏终端装机需求潜力充沛，而随着硅料和硅片足量产能的逐步投产，在产业链上游进入博弈和降价通道的情况下，光伏制造产业链与电站端之间的供需博弈有望缓解，随着组件价格下降带来终端电站的 IRR 收益回归常态，需求潜力有望进一步释放。此外十四五期间第一批风光大基地有序开工，第二批风光大基地开始申报，23 年有望逐步并网将提升整体装机水平。我们预计 2022-2023 年全球光伏装机需求分别约 210GW、240GW，同比增速分别约24%、41%，其中国内需求分别为 78GW、82GW，同比增速分别为50%、5%。考虑组件的容配比，全球装机需求对应光伏组件需求分别约 252GW、288GW，虽然需求相较于供给仍处于供过于求的状态，但是考虑到部分讲师产能以及淘汰落后产能，我们更看好具备客户优势的一体化龙头组件厂商和电站企业的盈利能力得到回升。

风电市场：

国内双碳“1+N”政策体系不断完善，有望托底新能源中长期增长预期。我们预计双碳目标隐含对“十四五”、“十五五”风电年均装机要求达 45、60GW，在配套政策推动下有望进一步超预期。同时，国内加快推进首期约 100GW 风光大基地项目建设现已开工，此外风光大基地二期也将在 12 月进行申报，我们认为大基地项目有望成为“十四五”期间风电装机增长的主力，增长潜能巨大。

Q3 风机招标超预期，海上风电有望开启成长新阶段。根据数据显示，2021Q1-3国内风电招标规模达到 41.9GW，超出市场预期，我们认为全年招标量有望达55GW左右，在陆风补贴完全退坡海风最后一年补贴的情况下，2022 年需求有望回归高景气。我们预计2021/22年国内风电装机有望达 38/50GW 左右，陆上风电有望迎来后补贴时代下的需求复苏，海上随着招标价格平价化趋势明显，推动平价风电项目装机有望超预期。同时，在双碳愿景下叠加风光大基地项目的开工，我们预计“十四五”实际年均装机有望达55GW（其中海上风电年有望突破 10GW），将超过《风能北京宣言》中 2021-2025 年、2026-2030 年年均新增风电装机容量 50GW/60GW 的目标，对应 CAGR 或达 15%，装机成长性和稳定性将明显强化。

储能市场：

我们预计未来五年全球储能时长将会迎来快速扩增阶段，2025 年全球储能新增装机容量需求为 290.1GWh，未来五年累计新增 732GW，五年复合增长率56.2%。主要增长动力来自发电侧的高速增长，五年风光配储复合增长率分别为 79.4%和85.6%。

新能源发电的不稳定性推动电力端熔断器快速增长。新能源风光发电直接输出的电流与输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰谷功率均衡，其中光伏发电由于单电池功率较小，一般通过汇流系统增加发电功率。所有的发电系统、变流系统、储能系统都需要控制系统进行配合。

根据中熔电气招股说明书中的单为所需的熔断器和价格进行测算，单GW的1500v光伏系统所需熔断器约为 480 万元，1000v 光伏系统约 475 万元，单GW风电所需熔断器约286万元，单 GW 储能系统所需熔断器约为 1200 万元。

光伏领域：目前所用电压主要为 1,500VDC 和 1,000VDC。在1,500VDC光伏系统中，每 1MW 装机，汇流侧约用熔断器 150-180 套，每套单价约20 元左右；逆变侧约用4-8只大电流熔断器,每只单价为 250 元左右，据此测算每 1MW 装机所用熔断器金额约为4,000-5,600元。在 1,000VDC 光伏系统中，每 1MW 装机，汇流侧约用熔断器320-400 套,每套单价约10-12元；逆变侧约用 8-12 只大电流熔断器,每只单价为 150 元左右，但1,000VDC光伏系统中部分逆变侧保护方案使用断路器替代熔断器，据此测算每1MW装机所用熔断器金额约为3,800-5,700 元。

风电领域：每 1.5-2MW 装机，约用交流输出用熔断器6 只、辅助变压器用熔断器3-6只、防雷用熔断器 3-6 只、测量回路用熔断器 3-6 只、控制回路用熔断器4-6 只，部分系统还使用直流熔断器 2-4 只，据此测算每 1.5-2MW 装机所用熔断器金额约为4,000-6,000元。

储能领域：每 1GW 储能系统约用 6,000-10,000 只主熔断器，约用30,000-5,0000只内部熔断器，据此估算每 1GW 装机所用熔断器金额约 1,000-1,400 万元。

双碳愿景助推新能源发电装机快速增长，构建新型电力系统储能后来居上，电力熔断器新能源应用有望成指数式增长。我们认为相比较新能源车，新能源发电领域的对于电流保护需求的潜力增速将更大，在碳中和转型道路上，在补贴和政策支持下我们首先将快速扩张新能源发电装机量，不过随着新能源逐步成为主导，其不稳定和间断性将严重影响用电安全，因此灵活调节电力资源将是构建新型电力系统的重要保障，由于电化学储能现阶段基数较低，因此储能有望后来居上将推动电力熔断器继续指数式增长。我们测算至2025 年国内新能源发电领域熔断器市场规模达到 17 亿元，全球市场有望达到 53 亿元。

2.4. 市场结构性变革助推行业成为新能源小而美细分领域

根据测算 2019 年新能源（电动车+发电）领域熔断器占比约13%，双碳愿景推动行业市场结构性变革。根据测算 2019 年中国熔断器市场规模约为50.6 亿元，结合2019年我国新能源车销量及新能源装机量，测算 2019 年新能源领域熔断器市场规模约6.3亿元，约占整体市场的 12.5%。不过随着新能源车进入个人消费时代，双碳愿景助推风光装机的快速提升，新能源领域对于电路保护的需求将保持高速增长，相比较传统的家电、轨交等领域增速较低，新能源领域的高速增长将助推熔断器终端市场的结构性变革，熔断器有望成为新能源行业中小而美的细分赛道。

我们预测2025年熔断器市场规模有望达到94.4亿元，其中新能源领域占比将达到44.2%。结合此前假设，我们预测 2025 年熔断器市场规模有望达到94.4 亿元，其中新能源领域占比将达到 44.2%，相比较 2019 年的 50.6 亿元和 12.5%均有较大的增长。（报告来源：未来智库）

3. 市场格局：国际品牌依旧主导地位，国内企业有望把握先发优势深耕细分市场

3.1. 熔断器 90%市场份额由国际厂商主导

熔断器行业市场较为成熟，目前全球主要参与者为 Littelfuse、Bussmann、Mersen、PEC、SCHURTER 等国外厂商，国内熔断器生产商普遍经营规模较小，仅有好利科技、中熔电气和上海电器陶瓷厂的市场收入能够超过1亿元。根据Paumanok Publications Inc.统计数据显示，截至 2019 年，Littelfuse、Bussmann、Mersen 等海外一线品牌合计占有全球约90%的市场份额，我们根据 2019 年。

从终端市场结构看，2019 年年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。其中电子器件应用领域包括各类消费电子、家用电器等，市场份额达到35%，是当时主要的下游需求，工业应用领域包括传统工业、通信、电动车、新能源风光发电及储能等，2019 年该部分占比 31%，我们认为随着新能源领域需求的持续提升，该部分占比将逐步超越电子领域成为熔断器最大的下游市场。

3.2. 客户稳定性+长认证周期，国内龙头企业有望凭借国产替代+先发优势享受市场高速增长红利

熔断器作为电路安全的重要元器件，客户稳定性+长认证周期是新玩家重要进入壁垒。熔断器作为电路保护器件中应用最为广泛的器件之一，直接关乎到用电安全客户对于产品的性能、质量、可靠性有着较高的要求。熔断器行业下游中高端市场终端用户多为各行业知名厂商，该等厂商均建立了严格的供应商筛选体系，一般从最初接触到建立稳定合作关系长达2-5年时间，期间会重点考评供应商研发能力、生产工艺、产品品质、质量管理、生产能力等方面的实力，只有满足客户的全方位要求，双方才会建立稳定的合作关系。此外部分领域（新能源车、通信、高压电力等）对熔断器要求较高，企业需要完成质量管理体系认证，认证过程对产品设计、原材料选取、生产工艺等多个环节提出了较高要求，从提交认证申请、送样测试到最后取得认证证书，时间周期长、费用高、面临的难度大。因此早已进入下游龙头企业供应链并已形成稳定供货的国内厂商有望凭借先发优势率先享受行业高速增长的红利。

国内厂商有望凭借细分领域优势形成突围。国内厂商中仅中熔电气、好利科技、上海电气陶瓷厂三家企业的熔断器收入超过 1 亿元，其中中熔电气深耕新能源车和新能源发电领域的熔断器，先后进入宁德时代、阳光电源、特斯拉等下游知名企业供应链，虽然出货量和收入较低，但是随着新能源车进一步放量以及风光储一体化持续推进，公司有望在相应细分市场中进一步提升其市场份额。好利科技作为熔断器市场龙头，其在传统消费电子和家电领域市场份额较高，-公司在稳固其龙头地位的同时逐步转型电力领域，目前已逐步开始阳光电源、禾望电气、汇川技术等下游客户的供应，有望凭借其传统市场优势完成转型。上海电气陶瓷厂作为上海电气全资子公司，其产品主要为于电力、轨交、军用等领域的高压熔断器，公司有望借助集团优势在高压细分领域继续国产化推进，目前率先在国内推出油浸式全范围保护的高压熔断器以及填补国际空白的风电用高压熔断器推出，由此成为了引领美式高压熔断器技术的企业。

4. 国内上市公司

4.1. 好利科技：深耕熔断器 30 年，电力领域转型再度扬帆起航1

1) 三十年聚焦电路保护的龙头公司

好利科技成立于 1992 年，经过 30 年不断摸索和发展，融合国内外先进技术，公司研发出了一系列高性价比、产品线齐全的熔断器，产品体系包括213 个系列、6000多种规格型号，成为我国熔断器销售规模最大的电路保护元器件生产商，我国电路保护元器件行业的领军企业，全球知名熔断器生产商。公司形成了直销、专业分销商、中小型贸易商相结合的销售模式，产品涵盖管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器、电力熔断器及自复保险丝五大类产品，主要应用于各类家用电器、家庭视听及数码产品等消费类电子产品、计算机及其周边、智能手机及其周边、照明、医疗电子、汽车电子、电力、工业设备等产品，应用领域广泛。公司主要客户多为行业中的国际品牌企业，经过多年的积累，公司与国内外众多知名的下游客户建立了长期、稳定的合作关系。

作为传统的电子熔断器龙头企业，好利科技在传统电子熔断器领域有着绝对的优势地位，凭借雄厚的技术积累和过硬的产品质量，公司成为家电领域主流厂商美的、格力、TCL、海信、奥克斯等最重要的保护电路元件供应商。同时，公司通过开发更高端产品，成为海尔收购收购 GE 家电等高端产品的主要供应商。

在巩固好传统优势领域的同时，好利科技通过自主研发与合作开发，在原材料、生产工艺和产品创新上不断摸索，研发出一批拥有自主知识产权的生产工艺技术和电路保护元器件的细分产品，新产品更好、更快地满足了不断变化的市场需求。凭借在人力成本、产品的性价比方面的比较优势，好利科技已经开始在多个领域蚕食第一梯队外资企业的传统优势市场。

随着 2021 年新股东的入主，公司告别多年的业绩徘徊阶段，开始出现快速增长。

好利科技新股东入主后进行了一系列改革举措，公司业绩在2021 年实现了上市以来最大幅度的增长，前三季度实现营收和归母净利润实现了 44%和38%的增长，而今年1月25日公司发布的业绩预告显示公司 2021 年全年归母净利润增幅高达104%-150%，达到了6年以来的新高。

同时，多年的稳健经营使得公司成为被动电子元件类板块上市公司负债率最低的公司，为未来公司拓展新业务累积了较大财务安全垫和财务杠杆潜力。

从毛利率的角度看，好利科技在被动电子元件类上市公司中属于较高的，但是净利润率较低，公司的净资产收益率和总资产收益率均处于较低位置。

而从偿债指标来看，好利科技负债率只有 13%，是所有被动电子元件类上市公司中负债率最低的，与此对应的是其偿债指标流动比率和速动比率是几乎是板块中最高的，显示了公司现金流的充裕性，说明公司在未来大力拓展新领域市场时存在较大的财务杠杆潜力。

2) 新股东入主开启高增长模式

2021 年 5 月公司实际控制人由黄舒婷女士、郑倩龄女士变更为汤奇青先生，同年6月公司引进新的管理团队，开始了公司一系列的战略升级举措。管理团队通过引入华为优秀的战略规划方法论 BLM 提出了全新的“XYZ 战略规划”。一是夯实主业，加大电力产品的投入，坚持品质的同时，不断追求产品成本的降低，进一步提升产品的竞争力；二是围绕电路保护扩展新的产品和品类，为客户提供电路保护的完整解决方案，并探索新商业模式；三是通过投资布局新产业，寻找新的第二条曲线，为公司的高速发展奠定基础。

新股东入主后带来的另一个机遇就是通过设立参与产业基金进入半导体芯片等新兴产业领域。

公司于 2021 年 9 月 2 日与戴斌、北京锦远科技有限公司、曲速科技签署《合作意向书》，拟将持有曲速科技 3.125%股权，且后续有权要求戴斌及北京锦远科技有限公司向公司转让所持有的全部或部分股权，确保公司所持曲速科技股权比例不低于51%。本次拟增资标的曲速科技主营业务为智能计算视频芯片和 GPU 的研发、设计和销售，在北京、上海、杭州和硅谷分别建立了研发中心，骨干成员具有丰富的芯片设计开发经验、人工智能研究和应用经验、视频处理加速经验，从事相关领域研发的时间较长。

2021 年 12 月公司公告称其全资子公司杭州好利润汇私募基金管理有限公司与杭州诚和创业投资有限公司、合肥市产业投资引导基金有限公司、合肥鑫城国有资产经营有限公司共同投资设立私募投资基金——合肥芯硅股权投资合伙企业（有限合伙，该基金规模为人民币8.02 亿元，专项用于投资上海超硅半导体股份有限公司。其中，好利润汇为普通合伙人，认缴出资人民币 100 万元;诚和创投为普通合伙人，认缴出资人民币100 万元，同时担任合伙企业的执行事务合伙人;合肥市产业投资引导基金有限公司为有限合伙人，认缴出资人民币6亿元;合肥鑫城国有资产经营有限公司为有限合伙人，认缴出资人民币2 亿元。根据公司2022年 2 月公告，好利润汇与诚和创投就上述合伙企业的投资运作事宜签订了《投资顾问协议》，诚和创投委托好利润汇担任其投资顾问并支付顾问费用。顾问费用为诚和创投所收取的合伙企业的费用（包括管理费和业绩分成等）的 70%。该项投资除了为公司带来丰厚的管理费外，未来也有望为公司带来高额的投资收益。

3) 新战略打开增长空间

因为熔断器行业相对是个较小的行业，为了扩大公司所面对的市场规模，公司近年来开始战略转型，即从单一的熔断器产品生产商，到电路保护解决方案提供商的转变。这个转型的机遇来自于传统家电产品的智能化，越来越多的家电开始具备智能化的功能，包括高端厨电、扫地机器人、智能电视、智能冰箱等等，智能家电需要更多传感设备和控制设备，带来了 MCU 和传感器等产品的增量需求，公司抓住客户对系统集成和降低采购成本的需求转而开始做整个电路保护的解决方案，向客户提供一整套产品服务包。

整套电路保护解决方案的服务可以增加客户的依赖和粘性，拓宽公司竞争的护城河，提升盈利空间。同时，为后续通过投资、合作等方式整合熔断器周边的MCU控制设备、传感设备、IGBT 功率设备提供了机会。

4) 新能源布局带来新增长机遇

好利科技是国内公认的电子熔断器龙头，但其实好利科技早在2010 年就已经介入新能源汽车熔断器的研发，并在 2011 年获得 ISO/TS16949 认证，从电池包、整车到充电桩，好利科技的熔断器产品事实上已经覆盖新能源汽车全产业链。目前已经有部分充分成熟的产品供货给充电桩企业，部分车用产品也已经在小范围装车。目前公司正在积极从技术创新角度准备切入新能源汽车行业，有望成为新能源汽车行业熔断器后起之秀。

好利科技凭借 30 年的电路保护器设计、制造经验，针对新能源领域电子电力系统的保护进行了大量领先性研究，特别是对太阳能光伏发电系统导线、太阳能板和相关器件设备的保护研究，专业开发了高性能的太阳能光伏系统用熔断器系列，并通过了CCC、CGC、UL、TUV、VDE 等安全认证，广泛应用于光伏发电系统的汇流箱、直流调节器、逆变器和并网接口等。目前公司已经切入到光伏领域，现在开始进入到储能市场，并与阳光电源、特变电工、德业股份等主流企业建立了紧密的战略合作。

公司一方面与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作。基于前期的先瞻性布局，目前公司业务转型已经初现成效，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额1844万元，同比增长接近 7 倍。

得益于新股东入主后的一系列举措，公司业绩在 2021 年实现了上市以来最大幅度的增长，前三季度实现营收和归母净利润实现了 44%和 38%的增长，而今年1 月25 日公司发布的业绩预告显示公司 2021 年全年归母净利润增幅高达 104%-150%，开创了6 年以来的新高。

4.2. 中熔电气：专注新能源车领域，电力熔断器龙头后来居上

1) 新能源汽车电力熔断器龙头企业

公司前身中熔有限成立于 2007 年，后于 2016 年变更为西安中熔电气股份有限公司。公司主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断器。公司产品系列丰富，现有近60个产品系列、6,000 多种产品规格，主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域在新能源汽车市场。公司主导产品为电力熔断器，2020 年对应营收占比高达96.2%。目前公司产品主要下游应用领域为新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等新兴市场。公司熔断器产品主要通过宁德时代、国轩高科、普莱德、比亚迪供应链、捷普电子、汇川技术等主流动力电池、电控系统及其配套厂商进入新能源汽车供应链，主要终端用户有特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商，同时公司与上汽大众已展开前期合作。公司在 2021Q3 营业收入达到2.66 亿元，扣非归母净利润达到 0.49 亿元，同比增长 78/57%。

从毛利率角度看，中熔电气在板块中略好于好利科技，在板块中处于较高位置，但是净利率以及净资产收益率和总资产收益率都在板块中处于中等偏下的位置，显示新能源汽车行业虽然成长性好，但也存在较大的价格压力。

中熔电气因为刚上市，所以资产负债率也较低（23%），但是还是明显高于好利科技，偿债能力指标流动比率、速动比率与好利科技接近，在板块中处于前三家。应收账款周转率和存货周转率在板块中处于中等位置。

2) 技术创新优势明显

公司管理团队较多人员来自于西安熔断器制造公司和库柏西安熔断器有限公司，大多有二三十年的熔断器的从业经验，管理风格沉稳，行业经验丰富。公司高度重视技术研发和自主创新能力提升，2010 年即被认定为“高新技术企业”。目前，公司及子公司共拥有103项国家专利，包括 2 项发明专利、97 项实用新型专利、4 项外观设计专利，另有多项发明专利处申请过程中。公司曾获科技部“科技型中小企业技术创新基金”奖励、2017年度中国节能与新能源汽车产业“十大创新力企业奖”、2018 年中国可再生能源发电系统行业“最佳供应商”、“陕西省著名商标”、“西安市著名商标”、2020 年“西安龙门榜TOP20”等。同时，公司还曾获得宁德时代“技术创新奖”、艾默生“最佳研发支持奖”、禾望电气“技术服务奖”等。

公司现为全国熔断器标准化技术委员会委员单位、低压熔断器分会副主任委员单位、小型熔断器分会委员单位，参与起草了多项国家和行业标准。公司建立了严格的质量控制体系，已通过 IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、ISO/TS22163 轨道交通行业质量管理体系认证、ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、OHSAS18001职业健康安全管理体系认证。公司产品获得我国强制性认证产品符合性自我声明评价，以及美国UL、德国 TÜV、国际 CB、欧盟 CE 认证，符合欧盟 RoHS 指令、REACH 法规，是目前国内电力熔断器领域质量体系及产品安全认证最为齐全的企业之一。

3) 新能源汽车高景气带动公司业绩快速增长

根据公司规划，公司未来将加快进入大众、戴姆勒、宝马、丰田等国际一流整车厂商零部件供应链，力争 3-5 年在新能源汽车市场成为具备国际竞争力的全球知名熔断器品牌制造商。预计2025 年全球新能源汽车销量将达到 1,843 万辆，较 2019 年 229 万辆增加约 7 倍，年均复合增长率为40.6%。2019年12 月，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》征求意见稿，明确至2025年我国新能源汽车销量占比达 25%左右，假定未来我国汽车年销量保持现有规模，即2025年我国汽车年销量规模约为 2,500 万辆，以新能源汽车渗透率为25%计算，2025年我国新能源汽车销量规模约为 625 万辆，年均复合增速超过 30%。

另外公司近年来已经开始进入新能源风光发电及储能电力熔断器市场领域，其中的光伏与储能行业未来也将呈现快速增长态势，根据光伏行业协会预期，“十四五”期间我国光伏年均新增装机在 70GW-90GW，2025 年新增装机或达 120GW左右；预计全球2021-2025年年均新增装机达 222GW-287GW，2025 年当年全球光伏新增装机有望达400GW，较2019年增长 250%。

凭借在新能源汽车领域的先发优势，公司业绩随着新能源汽车行业的高景气而呈现快速增长势头。2021 年前三季度公司营业收入和归属于母公司净利润分别同比大增78%和43%。

5. 投资分析

新能源领域将成为熔断器增量市场的主要推动力，关注细分领域具备先发优势和国产替代的龙头国内厂商。我们认为熔断器作为新能源快速发展态势下的小而美细分市场有望持续高速增长， 2025 年国内市场份额有望达到 95 亿元，CAGR 12%，而新能源领域的市场份额有望占比从 20%提升至 45%。在市场高速发展+国产化进程推进的态势下，我们认为在新能源细分领域（电动车、风光储）具备技术储备和客户拓展资源优势的国内厂商有望趁双碳东风在市场快速增长的蓝海时期享受先发优势的红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站