（报告出品方/作者：华西证券，郁晾 ）

1.铝模板标杆企业

2011 年成立，全国化布局加速：公司 2011 年成立于江西，运营总部位于广东中 山。在公司成立初期，公司业务主要集中于华东、华南，2015 年后，公司全国化布 局加速，陆续在华中、华北、西南等地设立营销机构。根据招股书披露，截止到 2020 年，公司铝模板产能已由 2017 年的 55 万平米上升至 220 万平米左右，并在行 业内率先实现规模化、智能化生产，产品销往全球 30 余个国家及地区。目前公司规 划（包括拟建、在建）湖北、山东、江西、江门、广东、海南、重庆、甘肃、马来西 亚九大生产基地。公司股权结构稳定，实际控制人高渭泉、刘莉琴夫妇合计持有公司 48.6%的股权。

行业供需优化叠加品类扩张，公司发展或按下加速键：随着经济效益及环保性 能优势逐渐凸显，我们认为未来铝模板行业市场空间（租赁口径）有望翻倍，同时行 业集中度也将保持提升年，头部企业核心受益。此外，2019 年起，公司开始逐渐拓 展爬架及 PC 预制构件业务，在增强综合竞争力的同时，进一步打开公司成长天花板， 因此我们认为公司发展有望按下加速键。

2.铝模板行业：百亿赛道迎扩容，集中度保持提升

2.1.市场空间超 300 亿元，竞争格局仍较为分散

木模板目前仍是建筑模板主流：建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求 制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受 建筑模板自重及作用在其上的外部荷载，主要由模板、支撑件、加固件和辅件构成。

由于建筑模板作用是使得混凝土凝固前可以受力支撑，因此模板被用于混凝土现 浇的各个部位，例如楼梯、顶面等房屋模板以及公路桥梁、地下管廊等基建模板。按 照所用材料不同，建筑模板可以分为木模板、钢模板、钢木模板、钢竹模板、胶合板 模板、塑料模板、铝合金模板等。由于行业发展初期主要采用木质散板，且木材价格相对较为便宜，因此木模板仍是行业主流，根据志特新材招股书数据，目前木模板渗 透率使用率约 50%左右。

但铝模板渗透率保持提升：近年来，铝模板由于可回收、周转率高、节省人力 成本及工期的特点，在高层建筑中相较于木模板已经具有了经济优势。参考路亮《建 筑工程施工中铝合金模板综合价值研究》以及公司招股书数据，测算在 2000 平米/层， 30 层高的建筑中，不考虑铝锭的回收价值，使用铝模板相较于木模板而言至少能够 节省 130 万元以上的施工成本，因此近年来铝模板在中高层建筑中渗透率保持提升。 根据志特新材招股书及中国基建物资租赁承包协会数据，近年来铝模板在住建领域中 市场占有率提升至 30%左右，2020 年铝模板企业合计实现收入 364 亿元，市场空间持 续扩容。

行业格局仍然较为分散：由于轻资产属性，行业进入壁垒相对较低。根据中国 基建物资租赁承包协会数据，截止到 2021 年底，我国铝模板保有量 8000 万平米左右， 按照租赁口估算，2020 年两家头部企业中国忠旺、志特新材市占率分别为 11.9%/2.3% 左右。而根据《2020 年度铝模板行业发展调查报告》数据，截止到 2020 年 9 月，铝 模板行业共有企业约 800 家，其中特大企业 2 家，产能 100 万平米以上的大型企业 15 家，中型、小型企业各 50/100 家，据此计算微型企业 600 家左右，行业整体呈现 较为分散的格局。

2.2.强服务属性，精细化管理壁垒较高

2.2.1.竞争要素 1：拆图+配模

拆图指铝模板企业在拿到建筑设计图纸后，根据建筑设计，确定每个部位施工所 用铝模板形状、大小、厚度、数量等。从铝模板企业经营角度来说，拆图从两个方面 决定铝模板企业的成本：1）拆图决定了标准品和非标品的占比，通常标准品占比越 高，企业经营成本和难度越低，2）拆图的准确率直接决定了后期配模的准确率。与 客户确认尺寸后，铝模板企业按照深化后的设计图进行配模生产，然后按照区域进行 打包发送，配模的成功率也将影响生产企业成本。而对于施工客户而言，如果标准品 的占比更高，则施工中出现少板、错板导致停工的概率也相对更低。

2.2.2.竞争要素 2：现场服务

首先，租赁模式下铝模板企业需要处理现场突发情况。由于我国建筑历史上木模 板使用时间长，渗透率最高，很多施工工人是木工出身，对于铝模板的使用并不熟悉， 需要铝模板企业相关人员进行现场指导。此外，现场施工时通常会出现一些少板、错 板的现象，因此铝模板企业还需要根据客户需求即时响应，进行模板补充，且需要即时跟踪项目施工情况。因此，铝模板企业对于服务人员的要求较高，根据 wind 数据， 2020 年公司营销及服务人员 429 人，是 2015 年的 10 倍以上，增速远高于生产人员 （5 年 3 倍）。

其次，由于需要现场服务，铝模板企业的产能布局也十分重要。如果在施工过程 中不能及时提供产品与服务，则会导致工期延迟、施工单位成本增加甚至质量问题， 因此产能密度与响应时间也格外重要。产能布局广、密度高、响应速度快的铝模板企 业往往能够做大区域内人员和补料当天到达，区域外 2 天内抵达施工现场，因此在市 场竞争中处于优势。

2.2.3.竞争要素 3：周转

租赁模式下，一项工程完成后需要对铝模板进行回收翻新，用于日后继续出租或 销售。类似于五金产品，铝模板属于细分品类较为复杂的产品，一栋楼通常需要铝模 板组件 10000 个以上，需要按照使用部位、长宽厚度等进行清理和入库，对于精细化 管理的要求较高。良好的回收周转，能够很大程度上降低铝模板企业的翻新费用，并 且避免浪费带来的新生产成本。（报告来源：未来智库）

2.3.趋势判断：行业扩容+集中度提升

我们对铝模板行业未来的两点趋势判断是：1）行业扩容及 2）集中度提升。

2.3.1.行业扩容空间充足

首先，随着地产融资政策逐渐收紧，我们认为地产企业需要继续加快施工，提升 周转率以确保预售，因此铝模板本身缩短工期的优势将逐渐体现；同时，目前我国人 口红利逐渐消失，根据 Wind 数据计算，2020 年，我国建筑业民工数量 5226 万人， 相较于 2014 年 6109 万人的高点下降 10%以上，而建筑业民工工资已由 2014 年的 3292 元/月上涨至 4699 元/月，因此铝模板节省人力成本的优势也将愈发突出，叠加 铝模板本身的经济成本优势，我们认为从客户使用角度，铝模板的综合成本优势将进 一步扩大。

其次，近年来，相关政策逐渐向铝模板等更加环境友好型的材料倾斜。2020 年 4 月，住建部出台《住建部关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，明确提及“提高 临时设施和周转材料的重复利用率”、“推广应用铝模板”等；2021 年 3 月，住建部 发布的《住建部关于印发绿色建造技术导则（试行）的通知》，提出“应推广使用新 型模架体系，提高施工临时设施和周转材料的工业化程度和周转次数”。此外，2019 年 5 月，山西省发布《关于加强铝合金模板推广应用工作的通知》，提出“对于采用 铝模板的项目，在绿色建筑、装配式建筑评分中予以加分”。未来如政策逐渐倾斜， 铝模板行业的扩容或进一步提速。

2.3.2.行业集中度预计提升

我们认为在以租赁模式为主的背景下，铝模板行业的管理链条将进一步延长，精 细化管理的壁垒也将提升，因此行业的集中度将保持提升趋势，头部企业核心受益。 首先，铝模板货值低，但其质量与周转对于施工工期影响较大，因此天然具备 较好的集中度提升属性。根据我们测算，一栋 30 层的住宅，租赁模式下所用铝模板 产值仅 100-150 万元，占建安成本比重很低，施工方对于工期的敏感程度要大于对于 铝模板成本的敏感程度，因此下游客户总体较为重视设计及周转服务质量，有利于头 部企业扩大市场份额。

其次，即使就成本而言，我们认为大企业的优势也将逐渐显现。原材料成本/折 旧成本分别是铝模板销售/租赁模式下最主要的生产成本项，占生产成本 80%以上， 而随着头部企业规模扩大，其在采购原材料时议价权更强，同时单位折旧成本也有望 被进一步摊薄；而从实际经营数据来看，2019 年中国忠旺、志特新材、闽发铝业三 家上市公司产量分别约 886/160/1.0 万平米，新板单位成本分别为 539/596/664 元/ 平方米，体现规模越大，单位成本越低。因此我们认为随着头部企业规模的扩大，其 生产成本有望进一步降低，从而进一步挤压小企业生存空间。

最后，就行业较为关键的核心竞争力设计与周转而言，大小企业的差距预计将 进一步扩大。目前根据招股书及各公司官网资料，目前志特新材、中建铝等头部企 业均加速全国化布局及提升布局密度，因此在全国性工建客户中的竞争力有望进一步 提升，对于工地的响应速度也有望加快。此外，由于细分品类繁杂，且对于设计制造 的精度较高，头部铝模板企业通常需要专门定制相关的信息系统，而千万级的年系统 维护更新费用超出多数小企业承受范围，因此我们认为大小企业在设计、服务、响应 能力上的差距将进一步扩大，有利于行业集中度的提升。

3.志特新材：经营效率提升，“1+N”策略打开成长上限

公司通过超前布局企业信息化，积累了研发、设计、周转优势，奠定了长期发展 基础，判断将成为行业扩容及集中度提升核心受益者；同时，2019 年起，公司逐渐 拓展爬架及 PC 预制件业务，而品类拓展在提升公司核心竞争力同时也将进一步打开 公司成长上限。

3.1.超前布局信息化，经营效率有望持续提升

公司自主研发信息系统，通过自研三维软件及 BIM 模型，将项目深化图可视化， 确保前期设计拆图、配模零缺陷；同时，公司还自主研发了 BIM-VR 系统，可实现客 户远程验收，大幅节约了项目整体前期设计时间。此外，近年来公司逐渐深化了生产、 销售、物流、回收管理等方面的信息系统，解决了存量铝模板时代（根据中国脚手架协会数据，目前旧板占流通板的 70%）对于企业更高精细化管理要求的问题。伴随信 息化布局的深入，公司经营效率逐渐提升，具体包括：

服务效率提升：根据招股书数据，2017 至 2020 年，公司单个人员服务项目数量 由 1.47 个上升至 4.61 个，年度租赁服务总楼数由 192 个上升至 1245 个，单板年周 转次数由 15.2 次提升至 25.5 次。

服务费用率降低：根据招股书数据，2017-2020 年，单位面积工程服务费用由 6.1 元/平米下降至 1.22 元/平米，单位面积销售人员费用由 3.05 元/平米下降至 1.02 元/平米。（报告来源：未来智库）

未来随着公司全国化布局的进一步完善，以及公司区域项目密度的继续提升，公 司不同项目间的距离有望继续减小，从而使得单个销售/现场服务人员能够覆盖的项 目数量继续上升，从而进一步提升经营效率并降低相关费用率。

3.2.地域拓展加速

截止到 2020 年末，公司产能主要分布在江西、山东、湖北和广东。2021 年起， 公司相继成立海南志特、重庆志特，弥补西南地区产能空白的同时进一步加强华南布 局。此外，伴随公司市场开发，2021 年起公司开始逐渐尝试工厂加盟模式，通过输 出管理模式，进一步加速地域扩张，而目前公司通过加盟模式已经设立甘肃志特和广 东凯瑞，初步完成全国化布局。

在完善国内全国化布局的同时，公司配合国家“一带一路”战略，加速在东南亚 及中东地区的拓展。截止目前，公司已开拓马来西亚、印度等海外市场，根据招股书 数据，截止到 2020 年，公司海外营业收入 1.4 亿元，占公司收入比重提升至 12.4%， 未来海外市场有望成为公司新增长点。

3.3.品类拓展，“1+N”战略打开成长空间

2019 年起，公司开始拓展爬架业务，根据招股书披露数据，2020 年，公司前五 大客户中已经有 4 家开始系统性采购公司爬架产品，而根据 11 月投资者关系公告， 2021H1 公司爬架业务收入 4780 万元，占总收入 8%左右。此外，根据公司公告，2021 年，公司成立海南志特，主营 PC 预制构件业务，进一步深化“1+N”战略，而我们认 为公司“1+N”战略在打开公司成长空间的同时，也将进一步提升公司整体竞争力。

首先，对工程客户而言，三者一体化能够减少设计及施工时三者不匹配的错误， 从而缩短工期，节省成本。由于爬架与铝模板通常同时使用，也需要根据铝模板的 具体型号以及墙体外立面进行设计，而 PC 预制件作为预制构件，也要与建筑结构一 起设计，而如果三者由不同企业设计，则设计的对接过程十分繁琐、耗时，同时还容 易产生错误，出现问题也不容易追责。因此从减少返工、节省工期角度而言，施工客 户通常希望三者由同一家企业提供。

其次，对于铝模板企业而言，三者一体化也能够减少工程施工接单的波动。由 于目前国内大多数施工方为木工出身，对于铝模板的熟悉程度一般，因此在铝价出现 较大幅度上涨时，铝模板企业如果不能提供 PC 预制件作为备选，则施工方有可能选 择木模板作为施工方式，因此三者一体化，对于铝模板企业而言，也有助于减少接单 的波动性。

3.4.现金流无需过度担忧

由于规模增长较快，公司应收账款及票据规模由 2016 年的 6354 万元上升至 2021Q3 的 4.25 亿元，但我们认为公司应收账款无需过度担忧。由于铝模板属于定制 化产品，因此在签订合同时，公司通常会收取部分定金，同时在项目过程中也可以按 照进度请款。跨行业对比来看，公司应收账款周转率好于多数 B 端消费建材企业，同 时近 5 年收现比总体维持 100%以上，体现现金流状况总体良好。

4.盈利预测

预计 2021-2023 年，受益于行业扩容及集中度提升，公司铝模板租赁面积保持 35%左右增速，但由于 2021 年铝价上升较快，公司铝模板租赁毛利率有所下降。 预计 2021-2023 年，铝模板销售业务保持 20%左右增速，同时爬架、PC 预制件等 业务保持较快增速。 预计 2021-2023 年，公司期间费用率同比有所下降，但出于谨慎角度，预计公司 基于坏账计提的减值有所增加，且非营业收入有所减少。 基于上述假设，预计 2021-2023 年，公司收入 14.65/19.84/26.49 亿元，归母净 利润 1.71/2.76/3.64 亿元，同比增长 1.8%/62.8%/30.3%，EPS1.46/2.38/3.11 元， 对应 12 月 1 日 60.01 元收盘价 41.0/25.2/19.3x PE。（报告来源：未来智库）

我们选取坚朗五金、鸿路钢构两家金属构件企业及材料租赁企业华铁应急作为可 比公司，则三家企业平均估值 22.1x 2022 PE 及 6.1x PB。考虑到公司所处铝模板行 业品类繁杂，以及公司采取的信息化、拓品类策略与坚朗五金最为类似，且公司行业 仍处于扩容阶段，因此我们认为就 PE 估值而言，坚朗五金的估值最具参考性，因此 给予公司 30x PE 市盈率估值及 6.1x 市净率估值，对应目标价 71.40/60.86 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站