（报告出品方/作者：东方证券，施红梅，刘恩阳，赵越峰，朱炎）

一、肉毒素行业概况：进入壁垒高医院拓客首选

肉毒素是肉毒杆菌的分泌物，是由肉毒杆菌在繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白。根据肉毒素抗原性的不同，分为A、B、C1、C2、D、E、F、G八种，这些毒素的分子质量约150kD，其中A型毒力最强，目前应用于临床的是A型和B型。

在医美领域，除皱和瘦脸是主要应用领域。肉毒原先用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，用于麻痹肌肉神经，使肌肉停止痉挛，后广泛应用于医美领域，常用于去皱和瘦脸，具体如下： 1）除皱：主要针对面部动态皱纹，通过抑制周围运动神经末梢突触前膜乙酰胆碱释放，阻断神经和肌肉之间的神经冲动，使过度收缩的表情肌肉松弛，达到舒展皱纹效果； 2）瘦脸：通过暂时麻痹两侧咬肌肌肉，阻断神经与肌肉的神经冲动传递，引起咬肌肌肉废用性萎缩，达到雕塑脸部线条效果。此外，肉毒素使用范围还能扩展至斜方肌、腓肠肌等，从而实现瘦肩和瘦腿的效果。

二、行业壁垒高，竞争格局向好

肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严格监管。美国、英国、中国和韩国为肉毒素的主要产地，对肉毒素产品均进行了较为严格的管理。以中国为例，药品的备案和注册可分为化学药品、中药及天然药品、生物制品，肉毒素属于生物制品，注册流程非常繁琐，需要递交申请材料至省局、国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）、注册司等机构后，申请进行I/II/III期临床试验，然后通过申报和现场核查等步骤才能获得审批。2008年，原国家食药监局将肉毒素列入毒性药品，作为处方及麻药类药品，产品的流通和使用更为严格，整体审批周期至少在六年以上（长则8-10年）。根据爱美客招股书披露，公司负责的Hutox在国内的临床试验及注册申请，即“注射用A型肉毒素研发项目”建设工期高达65个月。

我们认为，正是由于强监管+超长审批周期，导致肉毒素相较玻尿酸等其他产品，有更高的行业壁垒和更好的竞争格局。根据GBI Research数据，2018年全球肉毒素市场CR4高达98%，分别为艾尔建生产的Botox（74%）、英国Ipsen生产的Dysort（15%）、德国Merz生产的Xeomin（7%）以及韩国Medytox生产的Neuronox（2%）。

从美国和韩国市场来看：

美国市场艾尔建一家独大，格局稳定。由于监管审批严格，美国A型肉毒素市场竞争者较少，目前仅有Allergan、Ipsen、Merz与大熊等主要参与者，根据Bloom health数据，Botox市场份额高达70%，占据主导地位，余下Dysport、Xeomin和Jeuveau市场份额分别为25%、4%和1%。

韩国市场呈现“两超多强”的竞争格局，截至2019年，Hugel和Medytox市占率分别为42%和36%，其余品牌如Allergan、Daewoong、Ipsen、Merz等市占率均小于10%，因伪造实验材料，2020年后韩国食品药品安全处吊销了Medytox部分产品的许可，预计竞争格局将发生较大变化。

三、可与多种产品搭配复购率高，医院拓客首选

对于医美机构而言，肉毒素具备较好的拓客属性，主要有以下三个原因： 1、肉毒素具备多种联合应用场景。肉毒不仅可以用于多个身体部位，例如眼部、肩部和腿部，同时也能联合其他项目进行治疗，比如水光针、玻尿酸、光电项目等，在医美机构中应用广泛。 2、安全性高。肉毒素具有安全、可靠及微创的优点，常见不良反应大多可逆。3、复购率高。肉毒素需要多次注射保持效果，一般每年在2-3次左右，消费者需要多次返店治疗，由于肉毒安全性高，见效明显，客户满意度较高，因此机构医院倾向于将肉毒作为拓客产品，吸引潜在年轻消费者，引导他们去做更多高利润项目。

国内肉毒素市场发展现状及趋势

仍然处于行业发展初期阶段

根据Frost&Sullivan数据，2019年中国正规渠道肉毒素市场规模为36亿元，2015-2019年复合增速为31%。横向比较来看，2019年美国和韩国市场规模分别为223亿和9亿人民币，中国市场介于两者之间，但如果考虑人均消费水平，中国则远远低于以上两国家。另一方面，从肉毒素占非手术类医美项目比重来看，2019年中国仅为33%，在世界各国中处于低位。

从国外市场来看，肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎，而国内市场受制于审批进度，肉毒素占比落后于玻尿酸，未来增速有望加快。根据ISAPS数据，2020年全球注射类产品中，肉毒素的平均占比约为58%，高于玻尿酸的40%，在其他各个国家也有类似的趋势。而在中国，根据新氧大数据，玻尿酸占比高于肉毒素，我们推测与市场参与者较少有关（2020年前仅有衡力和保妥适两款持证产品），随着未来市场参与者的丰富以及市场教育的普及，未来国内肉毒素占比将逐年提升。

另一方面，国内肉毒素在医用领域仍然有较大的扩展空间。根据中国医疗美容数据，和国际发达国家相比，国内肉毒素获批适应症相对较少。根据CDE数据，慢性偏头痛、膀胱过度活动症等适应症正在开展临床试验，未来随着适用范围的扩大，国内整体肉毒素市场有望进一步扩容。

竞争格局从2强到4强，错位竞争共同发展

2020年前，衡力和保妥适为国内市场上唯二的持证肉毒素产品，价位差距和市场定位差距明显。根据Frost&Sullivan数据，2019年国内正规肉毒素市场中，从销量来看，衡力和保妥适分别占比74%和26%；从金额来看，衡力和保妥适分别占比44%和56%。根据PDB 药物综合数据库，近年来保妥适销售价格是衡力的3倍左右，两品牌在市场中定位分属高端和中低端产品，此外在产品性能上也有明显差异，具体如下：

1）赋形剂蛋白质：保妥适使用的是人血白蛋白，而衡力用的是医用明胶，前者来源于人体本身，后者来源于猪，保妥适产生过敏反应的可能性更低。 2）弥散度：保妥适的理论弥散面积为0.5平方厘米，而衡力为1平方厘米，前者精准度更高，更适合用于面部小肌肉，比如皱眉纹、鼻背纹等表情纹，而后者更适合肩部、腿部等精准度要求较低的部位。 3）生产工艺：保妥适采用真空干燥，衡力采用冻干干燥，前者不易产生抗体，后者较易产生类毒素，消费者可能产生肉毒素抗体而失去除皱效果，耐药性不如保妥适。

2020年6月和10月，吉适和乐提葆分别获批上市，国内持证肉毒素产品从2个扩展至4个。从定价情况来看，从高到低分别为保妥适>吉适>乐提葆>衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡力之间的价格空白。 吉适是一款风靡欧洲的肉毒产品，与其他肉毒素相比，吉适具备见效时间快的特点，平均见效时间约为2天，其他肉毒素一般需要一周左右时间才能见效，另一方面，吉适一次注射可以维持6个月左右，优于一般肉毒素的4-6个月。 乐提葆由韩国上市公司Hugel研发制造，在韩国市场认可度较高，2010年在韩国上市，2016-2019年连续4年高居韩国肉毒素市场销售额第一，高达42%。乐提葆在国内主打瘦脸，定位年轻、时尚和轻奢的90后和00后。与其他肉毒素相比，乐提葆拥有99.5%的900kDa有效蛋白质，远高于行业纯度要求，同时具备较好的效果和品质。

四、产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压

由于价差明显+批证速度慢，国内肉毒相关水货假货市场基数庞大。根据中国整形美容协会统计，截至2019年，国内市场上销售的肉毒素产品70%由水货和假货构成，且假货的占比远高于水货，根据中国美容医疗数据，2013-2018年涉及非法肉毒素结案案件中，假货占比高达82%。从价格上来看，水货和假货仅为正品的25%至50%。而水货大部分来自韩国品牌，根据立鼎产业研究数据，2018年国内水货品牌主要为Letybo、Neuronox和Nabota等韩国品牌，占比分别为37%、43%和18%。

国内政府对非法医美专项整治力度逐年加大，利好正规机构及行货产品发展。我们认为，2017年来对政府对医美监管呈高压态势，频次相比以前明显提升，根据中国医疗美容数据，2015年后非法肉毒素结案数量大幅提升，2015-2019年结案数量分别为127、203、277和196件。 2021年，国家八部委决定在6-12月开展打击非法医美专项整治活动，叠加相关行业监管制度的完善，将逐步出清市场上的水货和假货，利好正规持证的厂家长远发展。具体到肉毒素领域，我们预计，乐提葆作为过去国内市场水货的第二大品牌，消费者认知程度较高，正品上市后有望实现对水货假货的部分替代。

从肉毒素项目现有储备和审批进度来看，预计国内2025-2030年陆续将有多款肉毒素上市。全球各主要肉毒素品牌均有意向进入中国市场，在审的5个品牌中，韩国品牌Meditoxin、Hutox和Nabota占据三席。我们认为，考虑到肉毒素的审批时长，2021-2025年预计没有新进入者， “四强”竞争格局将维持，但是2025年后多款肉毒素将上市，将更好满足多样化的消费者需求。

五、重点公司分析

四环医药：独家代理乐提葆已获批上市

独家代理乐提葆，通过渼颜空间平台扩展医美业务。四环医药创立之初聚焦于心脑血管疾病领域，2014年后与韩国生物制药公司Hugel签署独家代理协议，正式布局医美板块。2020年乐提葆肉毒素获批，2021年2月正式上市，预期在2025年获得国内超过30%的市场份额。截至2020年12月，四环医药已建立销售团队人数60+，成功开发40+代理商，覆盖200+城市和800+医疗机构。渼颜空间为公司主要医美业务依托平台，未来三年将有多款重磅新产品上市，包括玻尿酸、童颜水凝、童颜针、少女针等。 我们认为，乐提葆在中国的产品销售有以下几点优势：1）已受韩国市场认可，市占率为42%排名第一；2）年轻化、轻奢定位与竞争对手形成明显区隔；3）过去几年国内水货占有率高，消费者认知程度高，正品上市后有望实现快速替代。

爱美客：收购Huons Bio 25.4%股权，进一步加深绑定

2018年9月，爱美客与Huons Global全资子公司签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，授权在中国区域内进口、注册和经销其生产的A型肉毒毒素产品，并负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。 2021年6月，公司耗资8.86亿元收购韩国肉毒素企业Huons Bio 25.4%的股权，Huons Bio分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，其肉毒毒素产品Hutox于2019年 4月在韩国取得产品注册证。 我们认为，此次收购股权将进一步加深公司与Huons的绑定。一方面有利于熟悉、引进海外前沿技术，指导公司应用新技术、新方法，更好、更快的实现研发的阶段性成果。另一方面，有利于公司通过对全球不同地区生物制品研发、注册申报、市场竞争等方面的了解与熟悉，制定研发成果在全球进行专利注册申请，逐步拓展海外市场。

华东医药：签约Jetema肉毒素独家代理，完善医美版图

2020年8月4日，华东医药与韩国Jetema公司正式签约战略合作协议，华东医药获得韩国Jetema公司的A型肉毒素产品在中国的独家代理权。Jetema是一家在韩国的上市公司，专注于医美生物制药与医美器械领域全品类研发，业务领域涉及到全球市场，经营的主要产品包括透明质酸钠凝胶、肉毒素、医疗设备等。Jetema公司拥有符合全球标准的原始菌株，也是目前世界上唯一一家获得A型、B型和E型肉毒毒素的公司。华东医美旗下美学产品组合覆盖面部填充剂、身体塑形、埋线、能量源器械等非手术类主流医美领域，已形成差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源设备的综合化产品集群，实现了无创+微创的医美产业链全布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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