（报告出品方/作者：浙商证券 马金龙 刘岗 巩学鹏）

1. 铜加工和再生铜龙头企业

宁波金田铜业（集团）股份有限公司始建于1986年，拥有超过30年的铜加工和再生铜生产利用经验，是国内规模最大的铜加工企业之一。

2014年、2015年、2016年及2017年铜加工材产量位居国内同类企业第一名，2018-2020 年，铜加工材总产量分别达到93万吨、103万吨和138万吨，持续保持行业龙头地位。

公司立足宁波，放眼世界，持续推进全球化布局，在宁波、江苏、广东、重庆、越南、包头等建设七大生产基地，形成了产业链完整、规模优势显著、产品种类齐全的竞争优势；并在香港、美国、德国、日本等地设立子公司，建立全球供应链体系和销售网络。

1.1. 源自宁波当地集体所有制企业，改制后发展迅猛

金田铜业前身是宁波金田铜业（集团）公司，是集体所有制企业，最初成立于 1986 年，主管部门是宁波市江北区慈城镇工业办公室，下属于慈城镇政府。

2001 年完成股份制改造后，金田铜业发展迅猛：

2001年稀土永磁产品生产线投产；2003年开始生产铜管材；2006年，营业收入首次突破100 亿元关口，并于次年在杭州湾筹建电磁线生产线；2008年铜排生产线投产，次年全面上线了 SAP公司的 ERP 解决方案；2010年，金田铜业被评为全国首批“城市矿产示范基地”，2012 年公司技术中心实验室获得了CNAS国家实验室认定；2017年，金田铜业首家海外子公司在越南创立。

2019年金田铜业铜产品总产量突破100万吨。

2020年，金田铜业在上海证券交易所首次公开发行股票。

1.2. 公司实控人为楼国强先生及其家庭，持股比例集中

宁波金田铜业（集团）股份有限公司的大股东为宁波金田投资控股有限公司，持股占比28.14%。公司实际控制人是楼国强、陆小咪夫妇及其子楼城，三者合计占比达到51.58%。

楼国强先生毕业于宁波广播电视大学，大专学历，浙江省十三届党代表、宁波市十二届党代表、宁波市人大代表、宁波市江北区人大常委会委员；曾荣获“全国劳动模范”、“浙江省劳动模范”、“浙江省优秀党员”等多项荣誉称号。

楼国强先生自1979年10月至1984年12月在妙山钮扣厂任副厂长、厂长；自1985年1月至1986年10月任宁波市江北区妙山乡工办副主任；自1986年10月起至今，一直在公司及其前身单位担任董事长、总经理等职，2017年12月1号因职务调整辞去金田铜业总裁职务，现任公司董事长。兼任中国有色金属加工工业协会副理事长。

1.3. 主要从事铜加工和磁性材料，铜加工业务覆盖全面

公司主要从事有色金属加工业务，主要产品包括铜加工产品和烧结钕铁硼永磁材料两大类。

1.3.1. 铜加工：公司产品包括铜线排、铜棒、铜管、铜板带、电磁线等

公司利用再生铜和阴极铜生产铜加工产品。

主要应用于电力、家电、交通运输、建筑以及电子等行业，其中电磁线产品主要应用于新能源汽车、轨道交通、风电等领域。

铜产品下游主要客户有美的集团、海信集团、公牛集团、LG 集团、比亚迪、三菱、大金、三星、中国国家电网、上海电气、特变电工等知名企业。

公司的铜产品主要包括（1）铜加工产品：铜线（排）、铜棒、铜管、铜板带、电磁线等，（2）深加工产品：电磁线、阀门、水表等。

（1）铜线（排）包括电工圆铜线、紫铜排等；

电工圆铜线：金田铜业生产的电工圆铜线产品，广泛应用于换位导线、超高压电缆、各类电线电缆、各类电磁线、网络线、电子线和通讯线等行业。

TM 紫铜排：作为大电流导电产品，可适用于高低压电器、开关触头、成套配电柜、母线槽等电器工程，也广泛应用于金属冶炼、电化电镀、化工烧碱等超大电流电解冶炼工程。

（2）铜棒产品包括普黄铜棒、精密铅黄铜棒等；

普黄铜棒：拥有良好的塑韧性，适用于各种冷冲压和深拉件，如销钉、铆钉、垫圈、螺帽、导管、散热器零件、小五金件等。

精密铅黄铜棒：适用于以热冲和切削加工制作的各种结构零件，如汽车零部件、通讯连接器、精密五金等。

（3）铜管产品包括内螺纹管、铜水管等；

内螺纹铜管：可应用于空调与制冷系统的热交换器行业。

铜水管：是供水、供气、供暖管道系统的最佳选择，广泛应用于建筑冷、热给排水、直饮水、燃气、医疗、食品、化工等领域。

（4）铜板带包括高精度紫铜带、高精度黄铜带等；

高精度紫铜带：可分为无氧铜系列、电解韧铜系列、磷脱氧铜系列、引线框架带系列。产品广泛应用于各类电气、化学工业、射频电缆、接线端子、散热器、变压器、引线框架、电子电器用连接器等领域。

高精度黄铜带：可应用于各种浅冲、深冲加工，包括散热器壳、汽车散热片、弹壳、端子、连接器、建筑、日用装饰品、服装纽扣、化妆器盒等领域。

（5）其他还有阀门、水表等深加工产品，电磁扁线是应用于新能源汽车的一种高毛利产品；

电磁扁线：金田铜业生产的漆包铜扁线适用于新能源汽车驱动电机、变压器、电动机、发电机以及各类电气装置的绕组线圈。

燃气阀门系列：燃气阀是一种新型的燃气管道工程的安全配套装置。

用于截断、接通、调节管路中的气体，具有良好的控制特性和关闭密封性能。适用于城市煤气、液化石油气、天然气、氧气等多种燃气介质管路上。

1.3.2. 磁性材料：子公司科田磁业主产烧结钕铁硼稀土磁材

烧结钕铁硼产品主要包括各种低牌号、高牌号、双高牌号烧结钕铁硼磁性材料。

高牌号磁钢（SH/UH/EH/AH 系列）：科田磁业的高牌号磁钢具有优异的高温特性，且在一致性、稳定性上处于行业领先地位。在汽车、工业电机、压缩机、发电机等领域有广泛的客户基础及应用案例。

双高牌号磁钢（高剩磁/高矫顽力）：科田磁业的双高牌号磁钢采用最新的晶界扩散工艺，以有限的重稀土投入获得剩磁和矫顽力双高的特性。

应用于新能源汽车驱动电机（HEV/EV）、变频空调压缩机、各类伺服电机等行业。

1.3.3. 品种结构梳理：铜线排产能产量最大，铜棒毛利占比最大

根据公司可转债募集说明书，2019 年公司的主要产品产能（时间段内的加权平均）为：铜线（排）43.9 万吨、铜棒 22.78 万吨、铜管 15.27 万吨、铜板带 11.00 万 吨、电磁线 9.75 万吨、钕铁硼永磁产品 3,000 吨（目前钕铁硼永磁材料产能为 5,000 吨）。

2020年以来，公司主要的扩产项目为IPO募投项目和可转债项目，IPO项目已经在2020年全部建成投产，可转债项目在2021年能够实现投产。具体投产项目如下表：

随着可转债项目的投产，2022年公司产能预计将增长到200万吨左右。

2020年，公司铜产品产能约134万吨；截止目前公司铜产品产能规模约160万吨，随着可转债项目的投产，2022年产能将达到200万吨。

从营收和毛利上来看，铜线（排）的营收占比最大，达到44%；铜棒的毛利占比最大，达到 29%。

由于公司年报中未披露各分产品营收和毛利数据，我们可以观察可转债募投说明书中2020年前9个月的情况：公司产品营收中占比前三为铜线（排）、铜管、铜棒，铜线（排）占比最大，达到44%；公司产品毛利中占比前三的是铜棒、铜管、铜线（排），其中铜棒毛利最高，为4.12亿元，占比29%。

一般铜加工产品中，铜棒毛利率最高，为9.4%；另外深加工产品和钕铁硼磁性材料毛利更高。在公司一般铜加工产品中，铜棒的毛利率是最高的，达到9.40%；而产量最大的铜线（排）毛利率较低，仅有1.72%。

另外，公司也有部分铜深加工产品，如阀门、水表等等，毛利较高，为29.7%；烧结钕铁硼磁性材料的毛利率也较高，达到21.96%

1.4. 财务分析：高周转、稳定盈利、持续增长的优质企业

公司产品中，毛利率结构差别比较明显。总体来讲，铜带、铜管、电磁线等产品的毛利率相对较高；铜线排产品标准化程度高、工艺流程短、装机水平高、生产及销售规模较大，具有投资收益率及资产周转率高的特点。

得益于极高的运营管理水平，以及数字化、信息化的业务流程，公司的总资产周转率处于行业领先地位。公司连续多年的总资产周转率都维持在 4 以上，远高于同行业其他铜加工企业。

主要原因在于：（1）公司运营管理能力优异；（2）公司制度流程体系完善，并通过信息化、数字化手段持续优化采购、生产、销售、仓储物流等业务环节，提高供、产、销协同效率；（3）重视风险管控，加强应收账款、存货风险管控，持续优化客户供应商结构，降低经营风险。

不同于其他加工企业受到经济周期影响明显，金田铜业在过去的8年中，毛利率和净利率保持稳定。

公司深耕铜加工领域三十几年，经历了铜价高位和低位，经营管理优异，一直保持稳健经营。

公司铜加工产品采用“原材料价格+加工费”的定价模式，能有效进行成本传导；精细化管理使得公司能够维持低库存状态；精细化的套期保值操作也保证了公司利润不被价格波动侵蚀。

大规模、低成本、高周转是公司的核心竞争力，在激烈的竞争环境下，仍然能够保持业绩稳健增长。公司在铜加工行业具备大规模、低成本、高周转的核心竞争力，在激烈的红海竞争中，唯有此才能从红海中杀出。

从过去的 8 年来看，公司通过自身优势，不断内生增长与外延并购，产能产量持续提升，由此带来公司业绩稳健增长。从红海中杀出后，一旦行业格局发生变化，公司业绩将更加富有弹性。

公司铜加工产品产量在5年时间内实现翻倍增长，CAGR达到18%。

公司依靠自身优势，不断内生增长和外延并购，铜材产量逐年增加，2020年全年产量达到138万吨，同比增长25%。

2015年产量仅为60万吨，五年中增长129%，年均复合增长率达到18%。公司自身产量的增长驱动公司业绩稳健上行。

2. 铜加工：行业集中度提升，龙头企业受益

2.1. 铜加工行业：廿年筑底，竞争格局边际改善

中国铜材产量与宏观经济接密切相关，整体进入低增长阶段。铜材产量的峰值在2016年，达到2096万吨，之后随着供给侧改革的推进、以及中国经济发展模式的转变，铜材产量整体处于高位震荡的格局。该趋势与中国整体宏观经济发展阶段密切相关。

2020年虽然疫情导致中国经济停摆2个月，但随后经济复苏以及旺盛的出口拉动中国的铜加工产业，2020年中国共生产铜材2046万吨，同比增长0.9%。铜线是铜材的最大下游细分产品，主要用于电力行业。

在细分加工产品中，铜线材的产量占比最大，占铜加工材45%，铜板带材、铜管材、铜棒材产量占比分别为20%、16%、14%，上述四种产品产量占比超过90%。而在新能源领域广受关注的铜箔占比仅为2%

从目前中国铜加工产业竞争格局来看，头部企业竞争优势不断凸显，落后产能不断出清，集中度持续提升。

在存量竞争中，行业龙头企业凭借规模效应、低成本优势以及新材料、新技术、新市场、新设备等优势，提升行业竞争力、提升市场占有率、提高行业集中度。

另一方面，对于中小企业来说，微薄的利润和竞争激烈的低端市场加剧了其与大型企业的分化。

我们从 A 股大型铜加工企业占全国铜材产量的比例可以看出，大型企业的市占率是逐年提升的。

行业长期完全市场竞争，毛利处于低位，对新进入者的吸引力极低。

由于长期的产能过剩，完全市场竞争环境下优胜劣汰十分残酷。

国家统计局统计的有色金属冶炼及压延行业毛利率，在近20年以来趋势性下降，从上世纪末的15%以上降至2020年的5%以下。

对于中小企业来说，铜加工行业是一个利润微薄但资金密集（原材料成本占比高）的行业，该行业对于新进入者的吸引力极低。

近年来环保要求提升、能耗双控趋严等等因素，使得小企业的生存和扩张变得愈发困难。

近年来，我国工业发展已经从粗放式转向了兼顾效益与环境，无论是政府部门还是社会民众，都更关注环境影响。而作为一种高耗能、低增加值的产业，铜加工也容易受到能耗双控的限制。这些因素共同导致小企业的生存和扩张变得愈发困难。

以上各种因素共同导致的结果是，有色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资已经停滞了 6 年。

根据统计局数据，自 2015 年以来，有色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资完成额的累计同比常年维持在 0 附近；由于 2020 年年初疫情因素，2021 年上半年呈现了较大的同比增长，但我们由 2021 年的同比数据计算出相对于 2019 年的两年年化数据之后，发现 2021 年的固定资产投资也仅仅回到基本与 2019 年持平的状态。

2.2. 旧需求：地产、传统电力、传统汽车需求基本保持稳定

铜的下游需求主要是电力、空调、交通运输、电子、建筑等，电力是最大下游行业。

2019 年中国共计铜消费量约 1126 万吨，其中电力行业用铜量约占 49%，达到 522 万吨，其次是空调制冷占比约 17%，消费量 154 万吨，消费结构基本稳定

地产方面，延续近三年的开工、竣工剪刀差有望为未来几年来带更多的竣工增长，带动铜管和铜线的需求。

从房屋建设周期来看，通常从开工到竣工约需 3 年左右。由于近一年来地产进入竣工周期，且地产企业回款需求增加，竣工与开工数据的剪刀差缩小，2021年10月，房屋竣工面积同比达到16.3%，而开工面积同比为-7.7%。

预计2020年到2021年竣工加速，在施工后期使用较多的铜管、铜线需求预计将有所提 振。

空调制冷是仅次于电力领域的第二大铜消费板块，中国空调产量基本保持稳定。

空调产量受2020年疫情影响产量有所下滑，但2021年全球经济复苏带动空调产量同比增长，前10个月累计同比增长12.3%。

空调是地产后周期行业，有望随地产竣工数据企稳回升。电网投资基本保持稳定，长期来看，新能源趋势将有望带动铜线需求。

电网大规模基础设施建设已经随着城市化进程趋缓而告一段落，2021年一季度由于基数原因以及适当的基建，导致电网基本建设投资完成额同比大增，但到目前为止，前10个月的累计同比为-0.28%。

长期来看，能源供应结构正在发生变化，由传统的火电向光伏、风电、储能转变，这些新能源项目建设（尤其是海上风电）的铜耗强度远高于传统的火力发电，有望长期带动铜线缆需求。

2.3. 新需求：新能源汽车、风电、光伏对铜的需求快速增长

全球的风电和光伏发电的占比将持续提升。

随着新能源发电技术的不断进步，化石燃料由于其污染、不可再生以及温室效应等问题将逐步被抛弃，根据 Wood Mackenzie 的预测，到2040年，全球电力主要来自太阳能（21%）、天然气（20%）和风能（17%）。

从2015年到2040年，增幅最明显的是风电和光伏，光伏预计从3% 增长至21%、风电预计从 7%增长至17%。

在中国，近年来风电是占比提升最多的电源设投资类型。

风电的投资占比从自 2018 年初的17%提升到当前的45%，已经占了我国电源建设投资的半壁江山。

光伏和风力等可再生能源发电方式的单位装机量的耗铜量明显高于传统火电。

根据 S. Deetman 等人2018年发表于 Environmental Science & Technology 的论文，光伏发电的耗铜量在2.2-10.5 kg/Kw之间，陆上风力发电在1.1~4.3 kg/Kw，海上风力发电在1.1~10.0 kg/Kw，均明显高于传统火力发电的0.8~1.5 kg/Kw。

各国为应对全球气候变化，电动汽车将呈爆发式增长。

根据 IEA 预计，若按照政策要求情形，到 2030 年全球电动汽车存量将达到 1.43 亿辆，10 年间增长 1.32 亿辆；若按照可持续发展目标测算，到 2030 年全球新能源汽车存量将达到 2.25 亿辆，10 年间增长 2.14 亿辆

随着汽车行业的电动化，汽车中新增了多个用铜的关键配件。

用铜变化的部分主要有三个：

（1）发动机：传统汽车的内燃机由于对强度要求高，所以使用的金属材料是铸铁，变为电动发动机之后，电动机中的线圈是主要的用铜部位；

（2）电路系统：电动汽车需要非常多的线路以连接电子元器件和电池；

（3）电池也是电动汽车中用铜最多的部位之一，比如雪佛兰 Bolt 电动车的电池重 435kg，其中铜占比 8%，重 35kg

平均来看，纯电动汽车单车用铜量为 80kg，传统汽车约 18kg。

很多研究机构测算了汽车平均用铜量，例如 Shroders 认为传统汽车平均每辆车用铜 15kg，纯电动汽车则需要铜 75kg；宋小浪（2013）的论文中测算了传统汽车平均用铜量为 17.7-18.6kg；美国投行 Jefferies 估计纯电动汽车单车耗铜 80kg，混合动力电动车耗铜 40-60kg，传统汽车则仅为 20kg；Wood Macknezie 给出的数据基本类似，内燃机汽车 22kg、混合 动力汽车 40kg、插电式混动汽车 55kg、纯电动汽车 80kg、纯电动大巴 253kg

预计到2030年，纯电动车占比 16%，共 1,956 万辆，2020-2030年年复合增长率约25%。

根据 LMC Automotive 预测，到2030年，燃油车的占比下降至54%，混合动力车占比提升至 26%，插电混合动力车提升至4%，纯电动车从2019年的 2%大幅提升到2030年的 16%。

按照前述汽车总消费量预测数据，预计2030年燃油车销量为6,590万辆，混合动力车3,189 万辆，插电混动496万辆，纯电动车1,956万辆。

到 2030 年，全球汽车用铜量将从 2020 年的 314 万吨增长到 425 万吨。

根据 Wood Mackenzie 预测，2030 年全球汽车行业共消耗铜 425 万吨，其中传统燃油车用铜 194 万吨，混动、插电混动和纯电动汽车用铜 178 万吨，充电设施用铜 28 万吨。

2.4. 科技创新是公司基本战略，引领公司脱离低端竞争

公司将技术研发作为发展的重中之重。公司建立了国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站和国家认可实验室，主持、参与国家/行业标准制订 28 项，拥有授权发明专利 102 项，先后获省级以上科技进步奖 10 项，先后承担国家 863 计划项目 1 项、国家“十二五”科技支撑计划项目 3 项、国家火炬计划项目 10 项、市级重大科技攻关项目 4 项

通过不断的探索实践，公司形成了大量再生铜加工技术。

其中，公司自主研发的利用再生铜直接生产黄铜棒的技术，获得了多项国家发明专利，并荣获中国有色金属工业科学技术奖一等奖、浙江省科学技术奖二等奖、宁波市科学技术进步奖一等奖，被业内称为“金田法”。

金田铜业在加大研发投入，提升产业链层次，向精加工、深加工、定制化加工的迈进。

目前公司研发人员为 581 人，占员工比重 8.3%，研发投入超过两亿。

截至 2020 年末，公司累计获得授权专利 221 项，其中发明专利 112 项；主持和参与国家/ 行业标准 35 项。科田磁业钕铁硼永磁材料入选工信部第五批绿色设计产品名单。

金田铜业研发支出快速提升，逐步推升技术实力。

从 2015 年的不足八千万元到 2020 年超过两亿元，不断增加的研发投入为公司带来了更多的专利注册和前沿开发，服务于公司的做大做强做优产品的基础上，努力向产品精加工、深加工、定制化加工等高端应用领域延伸的研究发展战略。

金田铜业在企业内部搭建了复合型创新和研发平台，从集团和事业部两方面进行服务。

集团层面的研发中心包括科技研发部、智能制造院、信息管理部、生产品质部、工程装备部，为全公司提供共同技术支持和技术服务。

各个事业部还分设有自己的研发中心，为该事业部的特色产品提供面向客户的精细化、定制化产品研发。

2.5. 精益化、信息化、自动化：成本控制力是公司生存的基石

金田铜业的精益化，以精益管理和精益生产为核心框架，以满足客户需求为核心目标。精益化以精益规划、精益改善、精益培训、精益文化四个维度展开，并曾引入数家咨询公司实施精益 TPM、精益六西格玛等精益生产解决方案项目。

公司实施全员改善提案制度，发动全体员工开展精益改善活动，通过焦点课题等方式提升单班效率、减少设备故障、缩短换型时间、降低产品不良率，获得了持续的成本降低和质量提升。

金田铜业的信息化以自主开发的条码系统与物联网技术为抓手，达到减员增效降本的目标。

公司在 ERP 系统的基础上，在多家分公司实施 MES 系统，实现 APS 自动排产，使用自主开发的条码系统对生产进度和过程质量进行跟踪，提升了生产过程透明化程度，也使交货期更加稳定。

同时，公司持续推进物联网建设，试行设备 IP 化，实现设备状态的自动监控和统计。

金田铜业的自动化依托机器人产线和自动化设备，减少人工投入，持续向精益柔性化自动生产迈进。

公司分别在精密加工和坯料加工方面采用了不同的自动化生产手段，引入机器人手臂产线加工高精度阀门件等精密加工件，而对铜线、铜管等引入使用熔铸炉、气垫炉、连铸连轧产线、连拉连包产线等大型设备，有效提升了产品质量与生产效率。

3. 电磁扁线：作为当前新能源汽车效率提升道路上阻力最小的方向，扁线电机即将放量

电磁扁线是指应用于扁线电机中的扁形绕组线（一般电机的绕组线是圆线），能够使驱动电机实现高速化、高功率密度、高效率，提升新能源汽车的动力性能和经济性，因此受到新能源汽车行业的广泛关注。

扁线永磁电机采用轴向插线的发卡绕组技术，槽型为半闭口槽型。

这种发卡需要先插入，再用扭弯设备，将开口的一端，扭弯成类似“蛙脚”的结构，将不同的蛙脚焊接起来，然后用环氧树脂包裹，实现绝缘增强。这种发卡绕组，使得槽内排列非常规整，从而大大提高了槽满率，同时端部精凑型得以增强，这两项的改进最终的效果是直流电阻下降30~40%，可大大降低电机直流铜耗，提高电机功率密度和效率。

3.1. 扁线电机能够显著提升新能源汽车电机的能量转化效率

驱动电机作为新能源汽车的动力来源，其性能优劣直接决定了新能源汽车性能指标的高低。随着新能源汽车动力性、经济性的不断提升，驱动电机呈现出高速化、高功率密度、高效率的发展趋势。

扁线电机（也叫发卡电机）相较于传统电机，槽满率高（比传统电机高50%以上，可以达到 70%甚至更高）、散热性能好（一方面是表面积加大，散热面积大；另一方面是绕组之间接触面积大，空隙小，导热能力更好）、绕组端部短（绕组两头接线所需要的空间更小，节省更多的空间）、体积更小（可以有效减小电机的体积，提升功率密度）、NVH更好（因为开槽形状不一样，电磁噪音更低）。

比亚迪在传统的扁线电机基础上又进行了优化和改进，采用扁线成型绕组技术，让电机的最高效率达到了97.5%，电机的额定功率提高32%，高效区间（效率大于90%的区间）占比高达90.3%，质量功率密度达到了的5.8kW/kg，功率密度提升至44.3kW/L。

电机的能量损耗中，铜耗占比最大，约为2/3。

传统电机的能源转换效率在90%左右，这损失的10%的能量中，大约有65%损失在铜绕组的电阻中，即电流通过定子绕组而发出的热量。除此以外还有铁耗、风摩损耗等等。

槽满率是影响电机绕组导体截面积的重要因素，扁线电机的槽满率能提升20%以上，能够显著降低铜耗。

电机每槽导体数不变时，槽满率越大，单匝绕组截面积越大，进而使得绕组直流电阻减小，能够有效降低直流铜耗，提升电机效率和功率密度。

3.2. 电磁扁线：金田铜业走在行业前列，有望在2022年达到2万吨产能

金田铜业是电磁线龙头企业之一。行业内主要企业有精达股份、长城电工、金田铜业等，精达股份是最大的电磁线生产企业，2020年产量约为20万吨，市占率为12%；金田铜业位列第三，产量约10万吨，占比6%。

新能源电磁扁线具有认证壁垒和技术壁垒。

电磁扁线的壁垒在于：

（1）客户认证周期长，电磁线生产企业与其下游客户的合作关系具有较强的稳定性，一般测试认证需要时间较长，产品认证是新进入者的壁垒；

（2）技术壁垒，需要严格的质量控制流程和生产工艺来保证产品质量和性能的稳定性。公司深耕电磁线多年，具备先发优势，已经切入产业链。

公司拥有丰富的电磁线研发及生产经验，在科技研发、工艺管控、质量控制、客户服务等方面积累了丰富的经验，公司从事新能源扁线研发以及客户认证较早，产品质量得到客户的认可。

目前，公司电磁线扁线产品已进入知名新能源汽车企业供应商体系，已进入量产阶段。

公司目前积极规划并扩建电磁线扁线产能，预计到 2022 年，公司新能源电磁扁线产能将达到 2 万吨，将根据市场情况决定后续扩产计划。

另外，可转债募投的“广东金田铜业高端铜基新材料项目”包含 2 万吨/年新能源汽车及高效电机专用电磁线（圆线），现已建成，预计 2021 年投产。

广东金田铜业高端铜基新材料项目”是可转债募投项目之一，计划总投资额12亿元，包含建设 35 万吨/年高强高导高韧铜线、2 万吨/年新能源汽车及高效电机专用电磁线及2万吨/年 异型精密铜排生产线三条产线，其中 2 万吨/年新能源汽车及高效电机专用电磁线将于2021年底前实现投产。

3.3. 汽车电动化引领扁线电机渗透率快速提升

受益国产电机性能优势，Model 3/Y 的特斯拉国产电机采用了扁线技术。相比圆线电机，扁线电机满槽率和功率密度得到提升，效率更高，散热、HNV、轻量化等性能更优。

国产电机版的 Model 3 与 Model Y 车型仅更换了后电机，Model3的后电机最大功率从202kW 提升至220kW，最大扭矩从404Nm 提升至440Nm；Model Y后电机最大功率从180kW 提升至220kW，最大扭矩从326Nm 提升至440Nm。

在动力电池性能是瓶颈的时候，电机没有得到很多关注，而动力电池的性能被 不断解决的过程中，电机性能提升就具有了现实意义。

扁线绕组电机的生产过程比较复杂，不仅需要特定的模具和产线生产特定形状、规格的导线，而且绕组过程也要求较高，需要投资建设相应的设备和产线。

在新能源汽车普及之前，电池是制约整车性能的瓶颈，而在动力电池的性能被开发到了较高程度之后，通过其他途径提高性能就具有了现实意义。

2020年以来，扁线电机市场迎来爆发。

2015年丰田在二代 THS 系统改进款的主驱电机上，应用了扁线绕组电机，17年上汽在国内首次使用了扁线电机。

2020年以来，新能源汽车大潮引领了电机的更新换代，蔚来、长城、东风、宝马、大众、比亚迪等等车企纷纷采用了扁线电机，扁线电机市场迎来爆发。

4. 磁性材料：受益节能和新能源大趋势，磁性材料成为是公司下一个增长点

稀土永磁材料是指稀土金属和过渡族金属形成的合金经一定的工艺制成的永磁材料。是对相关产品性能、效率提升较为明显的重要基础材料，在战略性新兴产业中应用量较大，目前已成为稀土新材料中最大的消费领域。

4.1. 公司发力新材料领域，规划在包头新建高性能稀土永磁材料 8000 吨

公司于 2001 年开始布局磁性材料业务，经过近 20 年的发展，已成为国内同行中技术水平较高、产品系列较全的企业之一。

公司目前设有宁波、包头 2 处磁性材料生 产基地，宁波基地拥有年产 5,000 吨的生产能力。

公司磁性材料产品牌号齐全，认证可靠，已进入众多知名企业供应链。拥有低牌号磁钢（N 系列/M 系列/H 系列）、高牌号磁钢（SH/UH/EH/AH 系列）、双高牌号磁钢（高剩磁/高矫顽力）以及磁钢组件等产品。均已通过 ISO9001、ISO14001、IATF16949、ISO45001 产品认证，广泛应用于风力发电、新能源汽车、工业电机、消费电子、医疗器械等领域。

公司凭借先进的生产技术和完善的质量管理体系，已成为中国中车、德国 AMK、德国博泽集团、意大利拉法等众多知名企业的供应商。

包头基地正在投资建设“年产 8,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件项目”。

全资子公司宁波科田磁业有限公司与包头稀土高新技术产业开发区管理委员会签订入区协议书，科田磁业拟新设全资子公司，在包头稀土高新技术产业开发区内投资建设“年产 8,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件”项目，预计投资总额为 60,000 万元。

项目分两期建设，各 4,000 吨产能，投产后，预计公司稀土永磁材料年产能将扩大到 13,000 吨。

该 8000 吨项目中，一期总投资 3.7 亿元，建成年产 4,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件生产线，并一次性建成满足年产 8,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件产能的厂房、办公楼等基建全部工程和公辅设施。

二期总投资 2.3 亿元，二期在本项目用地上建年产 4,000 吨高端制造高性能稀土永磁材料及器件 项目。一期 4,000 吨产能争取在 2021 年 8 月开工，2023 年 8 月竣工；二期 4,000 吨 产能将在 2023 年 12 月开工，2025 年 12 月竣工。

4.2. 钕铁硼稀土永磁材料是目前矫顽力最高、磁能积最大的永磁材料

稀土永磁材料具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。

自 20 世纪 60 年代面世以来，稀土永磁材料经历了 50 多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料，并伴随着磁性能的三次重大突破。

第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金为代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17合金为代表，第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金为主要代表。

其中，第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料。

与钐钴永磁材料相比，钕铁硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势，能够满足大规模、多规格的工业化生产需求，目前已成为产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。

钕铁硼永磁材料按其制造工艺不同可分为烧结、粘结和热压三类，该三类在制造工艺、性能和应用领域方面存在显著差异。

烧结钕铁硼永磁材料号称“磁王”，采用的是粉末冶金工艺，熔炼后的合金制成粉末并在磁场中压制成压坯，压坯在惰性气体或真空中烧结成型。

烧结钕铁硼永磁材料拥有极高的磁性相含量和取向一致度，是当前综合性能最高的磁体。

工艺成熟度高、生产效率高，可以通过加工手段获得各种形状的磁体，主要应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等，应用领域广泛。

4.3. 下游需求：新能源产业爆发以及节能电机需求推动稀土永磁高增长

目前，烧结钕铁硼永磁材料广泛应用于对磁性能和服役特性要求较高的汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、移动通信、节能家电、航空航天、轨道交通、医疗器械等工业生产和高品质生活各方面。

全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域。

根据安泰科的数据，2018 年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，其中传统汽车接近 38%，而新能源车占比接近 12%，高性能磁材的其他消费领域较为分散，如风电、消费电子、变频空调、节能电器领域，占比均在 8%-10%区间。

未来，随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求将成为高性能钕铁硼永磁材料需求的主要增长点

汽车领域：新能源汽车是未来对高性能钕铁硼磁钢需求量增长最快的领域。

稀土钕铁硼永磁材料在汽车领域的应用主要包括新能源驱动电机以及传统汽车零部件微特电机。

百川数据显示，传统汽车每台 EPS 系统消耗 0.15kg 钕铁硼磁体，折合毛坯 0.25kg，按照 2019 年全球汽车产量 9178 万辆和 EPS 系统 50%渗透率计算，全球 EPS 系统毛坯钕铁硼消费量至少在 1.15 万吨。

中国市场 EPS 系统在汽车中渗透率目前为 40-45%，而欧美市场渗透率已到 80%以上，日本更是达到了 90%，所以国内市场需求还有很大的空间。

新能源汽车领域高速增长，2025 年对钕铁硼磁材的消费拉动将是 2020 年的 4 倍。

新能源汽车的驱动电机主要以永磁同步电机为主，每辆纯电动车消耗钕铁硼毛坯量为 5kg，每辆插电式混合动力汽车消耗 2.5kg。

按照 2020 年全球新能源汽车产量在 280 万辆来测算，毛坯钕铁硼消费量至少在 1.4 万吨。

未来全球汽车电动化的发展是大势所趋，根据预测 2025 年全球电动汽车年销量将突破 2000 万辆，那么 2025 年新能源汽车对钕铁硼毛坯的消费量将达到 8 万吨，将达到目前全年钕铁硼毛坯产量的 40%。

风电领域：

目前钕铁硼消费量最大的下游领域，未来全球风电机组新增装机容量有望保持 10%以上的增长。

风力发电是国内目前新能源及节能环保行业对高性能钕铁硼磁钢需求量最大的领域。

高性能钕铁硼永磁材料主要应用于永磁直驱式风机，每千瓦装机容量对应的钕铁硼用量约为 0.67kg，据全球风能理事会数据，2020 年全球风电机组的新增装机容量预计为 71.3GW，其中直驱电机渗透率约为 30%，据此计算 2020 年全球风电领域消耗钕铁硼约 1.43 万吨，折合毛坯约为 1.7 万吨。

未来全球风电机组新增装机容量整体有望保持 10%以上的增速，同时永磁直驱电机渗透率也会逐年提升，将持续带动风电领域对于高端钕铁硼永磁材料的需求。

变频空调：新能耗标准有望持续拉动稀土变频渗透率的提升。

根据产业在线数据，2020 年国内家用空调中变频空调的产量预计达到 8200 万台以上，稀土变频空调的占比约为 60%-70%左右，每台高端变频空调平均需要使用高性能钕铁硼毛坯量约 0.1kg，以此测算出 2020 年国内变频空调毛坯钕铁硼的消费量在 5700 吨以上。

2020 年 1 月 6 日国际市场监督局和标准化委员会发布了新能能效标准，随着能效标准的提高，定频空调会慢慢退出市场，而稀土变频是很容易达到高标准能效等级的，随着未来能效标准的提升，变频空调对钕铁硼磁材需求的拉动有望加速。

5. 盈利预测与估值

2020 年，公司铜产品产能约 134 万吨；截止目前公司铜产品产能规模约 160 万吨，随着可转债项目的投产，2022 年产能将达到 200 万吨；新产能的投产有利于巩固公司行业龙头地位，同时提升公司产品在新基建、新能源、新消费等领域的应用，推进公司产品升级。

公司目前稀土磁性材料产品产能为 5000 吨，公司在包头建设 8000 吨稀土永磁材料项目，项目达产后公司稀土永磁产品产能将达到 13000 吨。

5.1. 盈利预测

核心假设：

（1） 产量：

根据前述公司扩产进度，预计公司 2021-2023 年铜加工产品产量分别为 153 万吨、170 万吨和 200 万吨；

（2）阴极铜价格：

目前铜价在 6.9-7 万左右的高位，截至目前，2021 年平均铜价为 68,427 万元，2022 年由于美联储收紧货币政策铜价有所回落。预计 2021-2023 年阴极铜现货平均价分别为 68,700 元/吨、65,000 元/吨和 65,000 元/吨；

（3）直接原材料成本：

阴极铜和废铜是主要的原材料成本，根据往年直接原材料成本大约为铜价的80%左右，预计公司直接原材料成本为54,947元/吨，52,195元/吨和52,195元/吨；

（4）单吨制造成本：

2021年单吨制造成本为1262元，随着公司生产工艺改善和扩产后的规模效应，单吨制造成本分别为1100元、1000元和950元；

（5）加工费：

以平均售价和单吨直接原材料成本之差作为平均名义加工费，2020年平均名名义加工费为2813元/吨，由于铜加工行业供需格局改善，预计2021-2023年公司的平均名义加工费分别为2850元、3000元、3100元；因此对应三年平均售价为57,797元、55,195元、55,295元。

5.2. 估值

天时：当前铜加工行业处于反转之际，龙头集中趋势正在进行，同时新能源相关的下游行业高增长；

地利：金田铜业是铜加工行业龙头企业，高效的生产经营、精细的成本管控、持续的产能扩张助力公司做大做强市场份额，同时公司积极布局新能源相关的产品市场，拥抱新增长极；

人和：近期公司公布员工持股计划，将主要管理层人员与公司利益相绑定，将提升公司管理层和员工的积极性，有助于公司实现增长目标。

由于公司主要从事铜加工行业，选取具有相似业务的公司进行横向估值，可比公司2022年平均 PE 为 20 倍，因此给予公司 20 倍估值。

预计公司2021-2023年实现营业收入750.60亿元、797.77亿元、936.35亿元，同比增长60.28%、6.28%、17.37%，实现归母净利润7.19亿元、9.72亿元、12.80亿元，同比增长40.32%、35.17%、31.75%，对应EPS为0.49元、0.67元、0.88元。

现价对应PE为19.68倍、14.56倍、11.05倍，基于上述天时、地利、人和等因素，按照可比公司2022平均估值20倍给予估值，对应195亿市值，股价目标价为13.14元，现有35%上涨空间。

6. 风险提示

1. 铜价大幅波动风险：

公司主要业务是铜加工，阴极铜是占比最大的原材料，公司收取基于铜价之上的加工费，若铜价大幅波动，可能对公司正常经营造成影响，进而影响公司利润；

2. 铜加工行业集中度提升不及预期风险：

铜加工行业正处于行业集中度逐渐提升的阶段，公司作为龙头将受益，但若行业中部分企业亏损并依靠政府补贴或其他方式继续经营，可能造成集中度提升进度较慢；

3. 美联储大幅收紧流动性风险：

铜材作为一种与宏观经济相关的金属原材料，若全球通胀高企引发美联储大幅收紧流动性，全球宏观经济受到剧烈影响，那么公司整体经营业绩也存在大幅下降的风险；

4. 新能源汽车行业发展不及预期：

公司正在将产品结构向新能源汽车方向切换，如果新能源汽车行业整体发展不及预期，那么公司业绩可能会受到一定影响。

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