文 | 金卫

近年来，我国糖尿病高发，1.16 亿的糖尿病患者让中国成为全球糖尿病最多的国家，这也成就了一些治疗糖尿病的企业。

6月16日，A股市场上迎来一家名为“甘李药业”的申购发行，高达63元的发行价被市场喻为又一支“大肉签”，这家胰岛素企业，毛利率一直稳定在90%以上，受到高盛、高瓴资本、启明创投、景林投资等诸多明星资本的热捧。甘李药业作为国产三代胰岛素的龙头企业，有一定的竞争优势。但是，超过九成的营收一直依靠胰岛素制剂销售收入，也让甘李药业陷入主导产品结构单一的局面。

此前，甘李药业首次冲击A股铩羽而归，同时，卷入了商业贿赂丑闻。这两年，甘李药业的销售费用居高不下，销售费用占营收达到30%，其中会议费高时达到3亿。在药企腐败案高发之际，以销售为导向的模式容易让企业员工陷入贿赂腐败的风险之中。

资本等待已久

甘李药业，主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，公司主要产品包括重组甘精胰岛素注射液（商品名“长秀霖”）、重组赖脯胰岛素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）（商品名“速秀霖25”）。

公司为唯一掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的中国企业，使得我国成为世界上少数能进行重组胰岛素类似物产业化生产的国家之一。

1998年，通化东宝董事长的李一奎，和他的北大生物系同学甘忠如共同组建了这家公司，如今的甘忠如已是公司的实控人，合计控制公司44.46%的股份。

胰岛素是体内唯一的能降血糖的激素，并能促进糖原、脂肪、蛋白质的合成，成为了糖尿病患者的重要治疗药品之一。1998 年，我国研制出了第一支基因重组人胰岛素，而科班出身的甘忠如多年以来专注于胰岛素类药物的研发、生产。

目前，胰岛素药物的发展已经到了第三代，第一代的动物源胰岛素、第二代的重组人胰岛素及第三代重组胰岛素类似物，甘李药业则是三代胰岛素的代表企业。早在2005年，公司上市了中国第一支三代胰岛素“长秀霖”，2007年又上市了中国第一支速效人胰岛素类似物“速秀霖”，2015年上市中国第一支预混胰岛素类似物“速秀霖255”。

近年来，我国糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势。

根据国际糖尿病联盟（IDF）估计，2019年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人，中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家。

糖尿病患者的快速增长，直接带来了甘李药业业绩的飞速增长，2017年至2019年，公司营业收入分别为23.7亿、23.8亿、28.9亿；同比增长33.82%、0.71%和21.26%；同期扣非净利润分别为10.7亿元、9.1亿元和11.6亿元，同比增长39.89%、-14.70%和21.17%。

今年一季度，甘李药业实现营收4.7亿元，同比增长9.73%；归母净利润为1.23亿元，同比增长26.05%。

正是因为飞速增长的业绩，引来众多明星资本的加持，在甘李药业的股东序列中包括高盛、宽街博华、航天基金、景林投资、弘达兴盛、 北京启明、高林投资、长青创投等众多明星资本。这些资本进入的时间大致在2012年前后，一般而言，这些资本的资金募集和退出有周期要求，可以说，他们等待上市已久，上市为这些资金提供了退出和套现的通道。

曾卷入行贿门

事实上，早在2013年，甘李药业便开始着手IPO，但2014年被终止审查，终止IPO的原因被外界认为是卷入了商业贿赂。

公开报道显示：2013年9月，曾在甘李药业任职的吴德江举报甘李药业2012年业绩突飞猛进是因为公司总额近3亿元商业贿赂的“功劳”。2014年1月，警方正式批捕甘李药业驻湖北的7名医药代表。由于涉及金额巨大，该案被列为湖北省重大经济案件之一。当年，甘李药业IPO终止。

2015年5月25日，荆州市荆州区人民检察院公诉指控，2010年至2013年10月期间，甘李药业湖北区域17名销售人员为扩大药品销量，提高销售业绩，向湖北省多地医院医生行贿，行贿金额277万。

2016年甘李药业的招股书曾回应此事，但将责任推向17名销售人员是为提高销售业绩向湖北省多地医院医生行贿，公司不是上述案件的当事人，不需要在上述案件中承担任何责任。

2018年，甘李药业重启IPO，并于当年4月顺利过会，但直到2年之后才拿到IPO批文。证监会十七届发审委2018年第56次发审委会议针对公司专利到期、销售人员涉嫌商业贿赂以及2016、2017年经营性现金流量净额显著低于净利润等事项提出了问询。

市场有观点认为，甘李药业业绩不是太大的问题，第一次上市折戟，再到迟迟未获批复，最主要因素还是公司曾涉及行贿。

近年来，药企贿赂腐败案高发，最近恒瑞医药行贿事件爆发，药企的带金销售再次受到社会关注，对医生贿赂等已成为医药公司学术会议的潜规则。

经济学家任泽平发布的研报《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中表示，中国药企销售费用存在六大流向，并进行三次利益重新分配，且医生回扣占比超过一半。贿赂支出大多数隐藏在差旅费以及学术推广费等销售费用的明细科目。

招股书显示：2017-2019年，甘李药业的销售费用分别为5.93亿元、7.2亿元和7.96亿元，占营业收入的比例为25%、30.16%和27.51%，主要由会务费、职工薪酬、业务宣传费构成。

在销售费用之中，会务费占比较高。2017-2019年，甘李药业的会务费分别为2.71亿元、3.18亿元和2.34亿元。甘李药业称，采用学术推广的模式是重要的营销模式。招股书还特意强调，公司个别销售人员与个别会议供应商或其员工存在资金往来行为。相关资金往来未涉及商业贿赂等非法用途。

销售结构单一风险

目前，胰岛素市场，跨国企业形成了寡头垄断格局，诺和诺德、礼来、赛诺菲三家企业市场份额总和近 70%。市场的集中度高，甘李药业虽然是首家取得重组胰岛素类似物生产批文的中国企业，公司产品仍将面临进口产品的激烈竞争。最近三年，胰岛素制剂销售收入占甘李药业主营业务收入比例分别为 96.45%、98.35%及 95.10%，公司面临产品结构单一的风险。

而胰岛素产品面临着市场的更新迭代。甘李药业表示，一旦出现替代产品导致市场对胰岛素制剂的需求大幅减少，或者竞争对手推出类似产品或新一代产品导致公司现有主要产品竞争优势丧失，可能导致业绩大幅波动。

从毛利率来看，甘李药业处于行业前列。2017 年至 2019 年度，甘李药业的主营业务毛利率分别为 91.35%、 92.13%和 91.78%。

以公司的主打产品重组甘精胰岛素注射液为例，2019年总共销售了2097万支，单价为121元，成本为8.5元，毛利率高达到93%。

甘李药业的产品结构较为单一，今后一旦胰岛素注射液的价格出现浮动，也会给甘李药业的业绩造成巨大的影响。

另外，招股书还提到，公司存在包括政策变动、药品降价、新品开发和审批等风险，与其他成熟的大型制药企业相比，甘李药业的资产规模较小，资金实力不强，融资渠道单一，也一定程度上制约了公司的发展速度。

这次，甘李药业募集资金投资项目包括重组甘精胰岛素产品申请美国注册上市项目，拟使用募集资金 2.89 亿元。甘李药业表示，相关产品预计在2020年下半年获得上市批准销售，不过由于在美国开展药品临床研发存在药品技术、研发过程管理以及政策等一系列风险，所以该项目存在无法取得收益的风险。

从财报来看，甘李药业的海外收入为1.2亿，占比仅4%左右。在国内，甘李药业面临着国际巨头的激烈竞争，市场的根基并不稳固，此刻募集资金IPO又主要是投重金砸向海外市场，甘李药业的IPO操作有些不走寻常路。

对于甘李药业的上市之路及上市之后的业绩表现，我们将继续保持关注。