（报告出品方/分析师：信达证券 马铮）

1. 赛道之别：路径大同，阶段有差

1.1. 均为千亿市场，佐餐集中度低

卤制品大行业市场规模近3000千亿，佐餐市场占比约60%。根据消费场景和产品定位的差 异，卤制品可进一步细分为佐餐卤制品和休闲卤制品。

据Frost&Sullivan数据显示，2020年中国卤制食品大行业市场规模约在2500-3100亿元，其中佐餐卤制品行业市场规模预计2020年为1631.69亿元，2020-2025年复合增长率预计为11.4%。休闲卤制品行业市场规模2020年预计为1235.1亿元，2015-2020年复合增长率为18.8%。

整体来看，佐餐卤制品的市场规模要略微大于休闲卤制品，但休闲卤制品的增速整体略大于佐餐卤制品。

竞争格局均为一超多强，佐餐卤制品格局更为分散，Top5市占率合计不足5%。

佐餐卤制品行业的参与者包括紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多等，据 Frost&Sullivan数据显示，以2019年零售额的口径来看，其市占率分别为2.62%、0.48%、0.39%、0.34%、0.27%，一超多强竞争格局较为显著，行业Top5市占率合计不足5%，远低 于休闲卤制品行业的集中度（2020年Top5市占率约为20%）。

1.2. 佐餐阶段慢于休闲，集中度提升正当时

佐餐卤制品发展阶段慢于休闲卤味。

卤制品属于我国特色美食，历史悠久，制作和使用可追溯至遥远的战国时期，具备深厚的消费积淀及饮食基础。

随着时代的发展，卤制品消费逐步由佐餐消费场景拓展至休闲消费场景。休闲卤制品自80年代至今顺着经济发展及食品工业化的进程迎来了快速的发展，大致可分为下列发展阶段：

20世纪80年代起步期：食品工业逐渐起步，江浙沪地区出现规模化企业。

这个阶段行业主要的经营形式以小作坊和路边摊为主，生产方式以人工炉灶为主，伴随着上游养殖业的发展，江浙沪地区逐步出现颇具规模的生产企业，但产品结构和口味均较为单一。

1990-2002年无序快速发展：行业百花齐放，区域品牌逐步兴起。

这一阶段，行业内企业数量快速增长，著名的武汉精武鸭脖一条街兴起于该阶段，知名卤制品品牌煌上煌、周黑鸭、久久丫均成立于这一阶段。企业聚焦区域内产品口味，产品结构和口味丰富度大幅提升，工艺技术也有所提升，区域品牌逐步兴起。

2002-2012年区域连锁扩张：标准化生产下，连锁品牌跑马圈地正当时。

随着上游规模化养殖、卤制工业化水平提升及物流配送的快速发展，连锁品牌快速进行区域扩张，绝味于2007年确立加盟连锁为主的运营模式，2012年末门店达5240家，煌上煌聚焦江西、福建、广东等市场，2011年末门店达1798家。

2012-至今行业发展分化：头部持续全国化扩张，竞争格局初显，规模效应进一步体现。

这一阶段，头部连锁品牌持续兴建产能，进行全国复制扩张，其中绝味基本实现门店全国化，煌上煌2016年进行渠道开拓改革，加快省外扩张，周黑鸭2019年放开加盟加速扩张，行业一超多强竞争格局显著。绝味领跑供应链端布局，供给端规模优势进一步体现。需求端，品牌意识崛起下，小作坊和夫妻老婆店生存空间进一步被挤压，行业发展呈现分化。

佐餐卤味处于区域连锁扩张阶段后期。

对比佐餐卤味和休闲卤味的发展阶段，佐餐发展历史长于休闲卤制品，但从门店数量来看，目前紫燕为佐餐卤味的领导品牌，门店超5000家，第二梯队品牌留夫鸭、窑鸡王、廖记棒棒鸡等门店近千家，发展阶段约等于休闲卤味2012年左右，整体佐餐卤味行业尚处于区域连锁扩张的阶段。

佐餐卤制品行业集中度提升正当时。

行业目前的经营模式主要包括小作坊及跨区域经营模式，整体仍以小作坊模式为主，对比两种经营模式，跨区域经营模式的企业在原材料采购、生产工艺及品牌知名度具备一定优势。

从需求端和供给端分析行业集中度的趋势，需求端，消费者品牌及品质意识的崛起有望提升头部品牌的市占率，供给端，头部企业在规模化采购及供应链体系端具备成本优势，采用加盟模式有望实现快速跑马圈地，预计进一步挤压小作坊的市场空间，加速行业市占率的集中。

细化到佐餐卤味赛道，当前正处于区域连锁向全国加速扩张的阶段，头部品牌紫燕经过多年省外的消费者培育，全国跑马圈地正当时，数据端，2020年紫燕在佐餐卤制品市场的市占率同比提升0.2pct至2.82%，侧面印证行业集中度提升的趋势。

供应链基础设施夯实，保障行业扩张加速。

卤制品的规模企业通常采用中央工厂的方式进行产品生产，全程“冷链”进行配送，冷链物流是影响食品安全的重要因素。

根据头豹研究院的数据显示，2020年，我国冷链物流行业市场规模将达到3604亿元，过去五年复合增长率达15%，冷藏车保有量也实现了快速的增长，2019年我国冷藏车保有量21.5万辆，同比增长20%。

对于行业头部品牌而言，国内冷链配送行业的快速发展有望延长佐餐卤制品的销售半径，进一步保障配送过程中的食品安全，为其快速扩张保驾护航，有望加速行业整合。

2. 属性之别：佐餐单店稳，休闲扩张快

2.1. 佐餐重产品培育，休闲重渠道可见

产品需求端消费属性存在差异，最终导致两家产品、品牌、渠道三架马车的驱动力不一样， 休闲卤制品偏渠道打造的可见性，佐餐产品驱动力预计会更强。

消费人群：

佐餐卤味主要定位凉菜、配菜等佐餐场景，消费人群覆盖小孩、中青年和老年基本全年龄段人群，通常由家庭主妇等关注日常生活饮食起居的人群购买。休闲卤味定位为非 正餐食用的休闲食品，消费目标人群主要为18-35岁的青年人群，消费场景多为出行旅游、 追剧、逛街等休闲场景。

消费特点：

由于佐餐卤味主要在正餐时作为凉菜或者配菜，消费频次更高，具备一定的饱腹 需求，更偏必需消费品，因此价格敏感度更高，消费者涵盖各个年龄层，更加注重本身菜品 的“鲜香”及口感层次，口味上区域性特点较为明显，产品上以鸡鸭整禽类、猪副、牛副等日 常餐桌饱腹感强的产品为主。

但对于休闲卤制品而言，更多为冲动性和即时性消费，价格敏感度较低，口味的“刺激性”及“感知性”要更强，因而口味上通常更偏向于“麻辣”等具备一定成瘾性的特点，产品区域性特点较弱。并且休闲类产品不以饱腹感为核心目的，具备一定的社交属性，产品上聚焦鸭脖、鸭翅等“骨肉”产品。

消费属性导致门店消费逻辑差异，休闲食品偏渠道打造的可见性，佐餐更重产品驱动。

佐餐卤味更重本身产品的消费属性，而休闲卤味相比带有一定的社交属性，门店终端的微观表现上，两者存在“生客”及“熟客”的购买逻辑差异，佐餐卤味门店更重“复购率”，而休闲卤味门店更重“流量”，即休闲卤制品渠道的推动力更强，而佐餐卤味产品驱动力更强。

但是由于我国地域辽阔，饮食习惯差异较大，佐餐卤味从区域性向全国化扩张进行消费者培育需要更长的时间，我们认为这是为什么佐餐卤味发展阶段慢于休闲卤制品的重要原因之一。

2.2. 佐餐单店稳定性好，盈利能力不分伯仲

紫燕平均单店更高，产品粘性更强，门店的稳定性和持续性预计会更好。

从公司报表口径对比，紫燕加盟门店的单店收入约为66万元/家（按照6.5折拿货价估算，终端单店销售额约为102万/年），绝味的约为43万元/家（按照6折拿货价估算，终端单店销售额约为72万/年），平均来看紫燕的单店收入更高，预计主要系佐餐卤味的人均消费和复购率相对较高。

从上述佐餐与卤制品消费特点的对比分析来看，佐餐卤味消费者口味培育需要时间跨度更长，这也同时意味着产品的粘性相对更强，门店在盈利跑通后受到外部竞争者冲击时，稳定性和持续性预计相较好。

单店模型的盈利能力不存在显著的差异，紫燕的初始投资略高。

初始投资端，绝味的投资通常在10-15万之间，紫燕略高，在15-20万之间。

单店销售额端，根据上述分析，作为佐餐卤味，紫燕的人均消费略高，单店日均消费额目前处于更高的水平。

投资回收期均在12-24个月左右，净利润水平约在10%-15%，单店盈利能力整体不存在显著的差异。

3. 投石问路：绝味一骑绝尘，紫燕厚积爆发

3.1. 模式探索及消费者培育，紫燕历史扩张受限

佐餐卤制品门店终端标准化程度相对低。从门店终端的标准化来看，佐餐卤制品部分产品需 要店员进行切割和拌料等简单再加工，而休闲卤制品大多仅需要简单的袋装称重，佐餐卤制 品的门店终端的标准化程度相对较低。

但对比正新鸡排、蜜雪冰城等门店已突破万家的小吃茶饮业态，门店端店员需要进行裹粉、油炸、调制饮品等产品操作，紫燕门店标准化程度更高。

因而紫燕门店标准化低于绝味，这并非其门店扩张速度慢于绝味的核心原因，换言之，门店终端的标准化程度足以支撑紫燕门店向万店进发。

商业模式相似，模式探索为初期限制紫燕门店扩张速度的核心因素。

回顾绝味和紫燕的发展及门店扩张历程，紫燕品牌于1996年正式成立，约在2013-2014年正式放开加盟，在2016年调整加盟模式为“经销商-加盟门店”两级销售模式，导入内加盟。

相比绝味2005年在湖南开设第一家门店，2007年即确立“加盟连锁为主体”的运营模式，紫燕经过约15-20年的模式探索才最终放开加盟，对比休闲卤制品品牌周黑鸭在2019年放开加盟之前门店扩张增速疲软，放开加盟后门店扩张提速显著，我们认为紫燕在2015年之前门店平均扩张速度较慢主要受限于模式探索，佐餐卤制品标准化程度相对低是为客观直接原因。

紫燕产品消费者培育时间跨度相对长，门店扩张速度因此有所受限。

对于紫燕而言，产品属性为佐餐，偏必需品消费，口味培育时间跨度预计更长。紫燕于2003 年左右开始向华中扩张，铺路全国化，12年起重点扩张济南、南昌、广州等城市，但目前江浙沪皖四地门店仍占比约50%，对比2012年绝味的门店分布（2012年绝味门店数量突破5000家，与此时紫燕门店数量相当），区域间门店分布更为均衡，侧面反应紫燕的区域扩张进程慢于绝味，我们认为主要的原因在于不同区域扩张佐餐产品口味需要更长的时间跨度进行消费者培育。

3.2. 紫燕慢于绝味一阶段，加速扩张蓄势待发

渠道管控能力是限制门店快速复制至全国化的核心因素，紫燕区域加盟特点显著。

对比绝味和煌上煌的扩张历程，渠道管控能力和供应链建设是决定能否快速复制至全国化的核心因素，门店在3000家左右为一个较为明显的门槛。

渠道管控端，绝味目前共有3000多家加盟商，平均带店数3-4家，通过加委会等组织形式统一加盟商和公司利益，渠道管控能力冠绝行业。紫燕区域加盟特点更为明显，目前拥有110 家经销商，平均带店数40余家，差异原因主要在于紫燕内加盟是通过直营店转变的，经销商大部分为公司曾经销售部的员工，区域资源和门店管理上具备体系积累，外加盟商（非公司内部员工，外部加盟）目前占比约10-20%。

2018-2020年紫燕门店扩张速度加速明显，“大商制”下渠道管控瓶颈尚不明显，在单店模型盈利跑通下，省外市场经过多年培育的情况下，全国化加速扩张有望稳步推进。

紫燕上市募集资金加码产能，助力全国化扩张。

紫燕为了缓解产能瓶颈，此前对各区域生产基地进行了集中化整合，形成了目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。

绝味采取“一个区域市场、一个生产基地、一条冷链配送链”的生产经营模式，截止2020年底，在全国区域布局21家生产基地（含2家在建），生产基地相比更为密集。

整体而言，两者在供应能力上不存在显著的差距，均可以实现当日或者次日配送到店，但绝 味工厂布局更为密集，配送效率预计更高，通过和被投企业实现共配，供应链的规模效应预 计更强。

产能端，紫燕近三年产能瓶颈较为明显，随着募投加码产能，预计进一步坚实供应链基础，保障全国化扩张。

绝味2021年计划通过非公开发行募集资金进行产能翻番建设，保障全国市场深耕，供应链的效率亦有望提升。

从门店数量、信息化建设、供应链搭建来看，紫燕整体发展阶段慢于绝味10余年。

结合行业发展曲线及内部企业发展路径，将卤味企业的发展划分为四个经典阶段：阶段1-产品品牌初创，产品驱动；阶段2-区域化扩张，渠道品牌推动；阶段3-全国化扩张，管理驱动；阶段4-构建平台，向外赋能。

绝味目前处于阶段3-4，外延赋能卤味大板块处于完成基本布局状态。对比之下，紫燕门店数量、供应链及信息化建设大体慢于绝味 10 年左右，整体处于阶段2-3，紫燕通过内部孵化了椒言椒语等其他细分卤味赛道品牌，整体尚处于产品品牌初创阶段。

紫燕门店扩张已蓄势待发，佐餐领导品牌万店可期。

那么，如何看待紫燕的未来发展？

通过上述的分析，我们认为，经过15-20余年省外市场的开拓培育，紫燕消费者培育在全国已具备深厚的积淀，放开加盟后门店扩张显著加速，渠道管控“区域大商”特点较为明显，垂直化管控下瓶颈尚不明显，供应链及信息化建设布局到位，对比绝味的发展经验，门店加速扩张已蓄势待发，万店可期。

4. 盈利水平：品类相关，禽类更高

4.1. 紫燕畜类产品占比高，毛利率相较低

紫燕产品以夫妻肺片及整禽类为主，绝味以鸭脖等禽类制品为主。佐餐卤味品类猪、牛等饱 腹感强的红肉制品占比高，休闲卤味品类鸭副、鸡副等禽类制品占比高。

具体到公司，绝味和紫燕产品结构存在较为明显的差异，紫燕明星大单品夫妻肺片占比34%左右，主要原材料为牛肉、牛肚等牛副产品，绝味以鸭脖等鸭副产品为主。

对比紫燕和绝味的毛利率，绝味目前的毛利率水平相对高，主要与绝味毛利率高的鸭脖等禽类制品占比高相关，紫燕的整禽类毛利率也显著高于夫妻肺片产品的毛利率，整体而言，绝味和紫燕毛利率水平的差异主要与禽类、蓄类产品结构占比直接相关，其中鸡鸭副等禽类制品毛利率相对高，牛副、猪副等畜类产品毛利率空间相对低。

禽、蓄类原料采购端的规模效应及议价能力不同，导致毛利率水平存在差异。

对比绝味和紫燕营业成本中原材料占比，均占比 80%以上，紫燕原材料成本占比略高于绝味 3-4%。

由于牛副、猪副等原材料作为传统餐桌产品，下游消费分布较为分散，而鸭脖、鸡副等原材料用于卤制品消费占比较高，休闲卤制品行业采购端整体议价能力更强，规模效应预计也更为明显。

对于整禽类而言，养殖周期低于牛、猪等畜类，供给端的弹性更强，下游需求端话语权相对高，拉长时间周期来看，禽类整体的采购价格波动也更小。

4.2. 紫燕原材料价值量高，净利率水平相对低

紫燕和绝味产品价值链分配存在差异。根据2019年报的数据（2020年存在疫情的非经常性 影响）对紫燕和绝味产品和价值链进行分拆，经销商的毛利率分别按照绝味40%，紫燕35% 进行测算。

对比之下，紫燕原材料的价值量相对高，制造费用占比相对低，人工费用占比相对高，预计紫燕目前的标准化生产水平低于绝味，三费端，两者的管理费用率和研发费用率相差无几，但是紫燕的营销费用率低于绝味，这也与我们之前所分析的佐餐更重产品推力的分析逻辑一致。

公司利润率上，由于目前紫燕原材料价值量较高，对于净利率有所挤压，整体呈现较低的水平，运输费端由于目前紫燕的供应链体系成熟度及规模不如绝味的高，费用率水平高于绝味。

紫燕净利率相对低，受原材料价格影响较大。

横向对比紫燕、绝味、煌上煌、周黑鸭等卤制品上市企业，紫燕净利率相对低，受原材料价格影响大，2020年紫燕主要原材料采购价格降低，带动同年净利率提升显著，这与上述我们拆分紫燕产品价值量得出紫燕原材料占比相对大的分析结论相一致。

近年紫燕资产周转率与负债率均高于可比企业，主要系紫燕存货较少，周转较快。

5. 风险因素

食品安全风险。

小作坊运营模式仍是行业内主要的经营模式，但其在品质管控端差强人意，若爆发食品安全风险，将对整个行业形象产生负面影响。

连锁门店管理瓶颈。

行业内连锁企业处于快速开拓阶段，对于行业内企业渠道管控要求有所提升，管理半径限制下，对行业内头部连锁企业加速扩张将造成限制。

渠道变迁。

行业内运营企业仍以终端门店为主要渠道，社区团购等新兴线上渠道引流明显，渠道变迁导致的人流量迁移将对行业产生负面影响。

原材料涨价风险。

行业产品价值量中原材料占比较高，若原材料价格大幅上涨，将稀释行业盈利能力。

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