（一）业务、财务拆解及比较分析

1.营收构成

1.1按产品

a.三一重工

主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。其中，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。

从营收产品结构占比来看，挖掘机械是主要产品；其次是混凝土机械；再次是起重机械；其余依次是桩工机械、筑路机械。从营收占比变化趋势来看，混凝土机械营收占比呈下降趋势，而挖掘机械营收占比不断上升且超过混凝土机械；起重机械营收占比也不断提升。

b.中联重科

主要从事工程机械和农业机械的研发、制造、销售和服务。工程机械包括混凝土机械、起重机械、土石方施工机械、桩工机械、高空作业机械、消防机械、筑养路设备和叉车等，主要为基础设施及房地产建设服务；农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全过程服务。

从营收产品结构占比来看，起重机械是主要产品；其次是混凝土机械；再次是其他机械及产品、农业机械。从营收占比变化趋势来看，起重机械营收占比不断提升且超50%；混凝土机械、其他工程机械及产品、农业机械的营收占比都呈下降趋势。

c.徐工机械

公司主要从事起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、环卫机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。公司产品中轮式起重机市场占有率全球第一，随车起重机、履带起重机、压路机、平地机、摊铺机、水平定向钻机、旋挖钻机、举高类消防车、桥梁检测车等多项核心产品市场占有率稳居国内第一。

从营收产品结构占比来看，起重机械是主要产品；其次是工程机械备件及其他；再次是桩工机械和铲车机械。从营收占比变化趋势来看，起重机械营收占比较为稳定，工程机械备件及其他的营收占比不断提升，而桩工机械和铲车机械的营收占比不断下降。

d.柳工

公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务。经过上市以来20多年的发展，公司主营业务得到大幅度扩展。1993年上市之初公司主要从事装载机的开发、生产、经营、维修、技术服务等，销售市场主要面向国内。2000年以来公司主营业务逐步扩展为挖掘机、装载机、起重机、压路机、叉车、平地机、推土机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、矿用卡车、高空作业平台、桩工机械等工程机械及配件的研发、生产、销售、服务、融资租赁业务等。目前，公司在中国、巴西、印度和波兰有20家制造基地，确保向客户提供满意的设备。

从营收产品结构占比来看，土石方铲运机械是主要产品；其次是其他工程机械及配件；再次是融资租赁业务。从营收占比变化趋势来看，各业务营收占比均较为稳定。

综合来看，行业主要参与者中，三一重工是绝对的龙头，在挖掘机和混凝土机领域占据绝大份额，而徐工机械和中联重科则在起重机领域份额更大。

1.2按地区

从营收区域占比来看，三一重工、中联重科、徐工机械、柳工的营收均主要是来自国内，占比超80%。

2员工情况

2.1员工总数

2.2生产人员

2.3销售人员

2.4研发人员

3.资产投入

从最近9年（2011-2019）投入数据来看，工程机械行业内生扩张划分为两个阶段，第一阶段：2011-2016年，投入额逐年递减；第二阶段，2016到现在，随着行业回暖，投入资金逐年升高。 相比于同行，三一重工的投入额最多。

4.成长能力

5.盈利能力

5.1利润率

从行业横向来看，三一重工的盈利能力最强，其息前税后经营利润率均始终高于同行的中联重科、徐工机械、柳工。

作为同样经营工程机械制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者体现的是毛利率高低。

5.2毛利率

从横向来看，三一重工的综合毛利率均高于同行。

5.3费用率

最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。

息前营业总费用率：

销售费用：

管理费用（含研发费用）：

研发投入：

5.4股东权益回报率（ROE）

相比于同行，三一重工的ROE均高于同行。从ROE因子分解来看，主要归因于其息税前利润率、资产周转率高于同行。

5.5长期经营资产收益率

另外，三一重工的长期经营资产盈利能力也大幅领先于同行。

5.6人均创利

从员工创利指标来看，三一重工单位员工创造净利润自2015年低点逐年升高并大幅度高于同行。

6.利润水分

7.产业地位

7.1营运资本

更为优秀的是，三一重工是一家无本生意的企业，其营运资本自2015年高点后逐年递减。这也意味着作为工程机械制造企业的三一重工在产业链上的地位逐渐强势，企业的日常营运更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持。

7.2营运资产

7.3营运负债

8.资本来源

9.货币资金

10自由现金

11风险缺口

从资产结构与资本结构来看，三一重工的流动性管理目标策略属于稳健型，长期资产资金需求采取长期资本支持，短期资产资金需求也采取长期资本支持，也即是长融短用，期限增强，不存在潜在的流动风险缺口。

12分红回报

（二）行业机会分析

工程机械是一个典型的周期行业，其发展变化趋势与国家固定资产投资、重大基础设施建设规模及进度密切相关。

行业上一轮景气周期可以追溯到2008年，国家推出4万亿经济刺激计划之后，在此背景下我国以挖掘机为代表的工程机械行业迎来爆发式增长。但自2011年之后，从2012年到2015年，工程机械行业景气度经历了连续4年的持续下滑，到2015年进入低谷。

自2015年之后，由于新的五年计划"十三五"规划的通过实施，国家一大批重点项目推出，特别是2017年，工程机械行业再次迎来高景气周期。三一重工归母净利润从2015年的1.39亿增长到2019年的112.07亿，增长了超过80倍。

自本轮开始于2016年下半年的工程机械景气周期以来，行业高景气周期已经持续了近5年。这种高景气的状况未来还会持续吗？

笔者认为，这种高景气的状况还将会持续，最起码没有看到景气度拐点向下的信号。

为什么？不妨，从我国财政核算体系与财政收支情况讲起！

我国政府财政核算体系框架：以四张财政收支预决算表为中心，关注财政赤字或结余。对外公布的主要有四张报表：一般公共预算收支决算表、政府性基金收支决算表、国有资本经营收支决算表、社会保险基金收支决算表。从2019年起，"四本账"全部实现了分中央、地方和全国三个层面报告，采用的会计基础是收付实现制。在这里，我们重点看一般公共预算收支决算表、政府性基金收支决算表。

先看一般公共预算。

一般公共预算是对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支预算。

2020年1-8月，公共财政累计收入12.68万亿元，累计同比下降7.5%；公共财政累计支出14.99万亿元，累计同比仅仅下降2.1%。

再看政府性基金预算。

政府性基金预算是国家通过向社会征收以及出让土地、发行彩票等方式取得收入，专项用于支持特定基础设施建设和社会事业发展而发生的收支预算。政府性基金预算根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，以收定支，具有专款专用性。

2020年1-8月，政府性基金累计收入4.7万亿元，累计同比增长2.3%，其中地方政府土地使用权出让收入4.2万亿元，累计同比增长9.0%；政府性基金累计支出6.39万亿元，累计同比增长21.1%。

综合来看，2020年1-8月一般公共预算赤字2.32万亿元，政府性基金赤字1.69万亿元，合计超4万亿元。但是，我们知道，绝大多数账单都是留到年底结算支付款项，从历史数据来看，下半年的财政支出压力也是远远超出上半年。

2015年1-8月总的财政盈余1812亿元，全年财政赤字2.36万亿元；

2016年1-8月总的财政赤字4135亿元，全年财政赤字2.85万亿元；

2017年1-8月总的财政赤字7612亿元，全年财政赤字3.00万亿元；

2018年1-8月总的财政赤字4897亿元，全年财政赤字4.27万亿元；

2019年1-8月总的财政赤字2.28万亿元，全年财政赤字5.53万亿元。

按照这样的速度算下去，2020年全年财政总赤字直奔10万亿元，一点问题都没有。

实际上，根据2020年中央和地方预算草案报告也可以得到同样的推算结果。草案指出：受疫情等因素影响，收入预计有所减少，但是支出预计不仅不能减，还需要适当增加。全国一般公共预算收入预计约18.03万亿元，同比下降5.3%。全国政府性基金收入预计约8.15万亿元，同比下降3.6%。全国一般公共预算支出24.79万亿元，增长3.8%。全国政府性基金预算支出12.61万亿元，增长38%。据此计算，2020年全国一般公共预算、政府性基金收入合计财政赤字预计11.22万亿元。

我们反复提到，政府债成为今年以来的货币之锚，这是不争的事实。截至8月底，国债累计发行量40003亿，已经接近于2019全年的40091亿；地方债累计发行量49583亿，已经大幅超过2019全年的43624亿。国债与地方政府债券合计发行约9万亿元。

毋庸置疑，积极的财政政策、激增的政府债务，成为维持今年以来，甚至未来一段时间经济运行的重要支撑。

从投资领域来看，各省市区主要聚焦于基础设施、产业工程、民生等三大领域进行投资，其中基础设施是各省投资规划的重心，而交通类基础设施又是重中之重。从笔者观察动向来看，其中机场建设是重要方向之一。

中国民航局民航局近日下发《关于2020/21年冬春航季国内航线航班评审相关工作的通知》，对国内航线航班管理政策进行了调整，主要内容之一即是放宽涉及"北上广"三大机场支线航线准入限制。调整后，2019年旅客吞吐量在100万-200万间的32个机场至北上广航线，将不受通航点数量的准入门槛限制。

另外，中央财经委员会日前召开会议，会议提出要加强高铁货运和国际航空货运能力建设，加速形成内外联通、安全高效的物流网络。双循环经济发展格局下，国家提出加速形成内外联通、安全高效的物流网络，这意味着，未来相当长一段时期，高铁货运与航空物流市场需求将保持较高速度增长，"十四五"期间或许将会出现机场建设的热潮。

以下来自机场建设新闻报道：

重庆于今年6月确定了第二机场的选址，取名"正兴国际机场"的新机场确定在重庆主城西南部的璧山区，距离重庆市中心40公里，距离重庆江北国际机场约60公里，最迟2035年建成投用。

广州日前也确定了白云机场三期扩建规划，根据规划，到2025年，该机场T3航站楼建成后，白云机场客运量将达每年9000万人次。2019年，广州白云机场旅客吞吐量达到7339万人次。

9月7日，《太原武宿国际机场总体规划（2020年版）》获得民航局正式批复。

9月10日，福州长乐国际机场二期扩建工程召开开工动员大会。长乐国际机场二期扩建工程总投资214亿元，飞行区建设等级为4F。

9月14~16日，佛山新机场选址报告评审会召开，远期规划：2035年客流量达3千万人次。

在交通部对江苏交通强国建设的批复中，苏州机场也榜上有名，而在此之前，GDP近2万亿的苏州一直期盼有自己的城市机场。

近日，广西出台7方面40条措施推进西部大开发形成新格局。在强化基础设施规划建设方面提到:推进防城港机场、贺州机场、贵港（桂平）机场、百色机场改扩建、新建北海第二机场以及一批通用机场项目建设。这五个机场中，有两个机场是已经有的了，其中百色机场属于改扩建，贵港（桂平）机场目前还不是民用机场。所以广西接下来将会新增4个民用机场。分别是防城港、北海、贵港和贺州。如果这四个机场都建成的话，广西14个市就只有三个地级市没有民用机场了。

目前，甘肃省兰州、金昌、庆阳等地已有机场，陇南等地机场处于正在兴建中，另外天水、甘南、平凉也均在机场建设计划之中。甘肃省机场投资管理公司网站显示，庆阳机场、兰州中川机场的扩建正在招标。

与之毗邻的新疆也推出了一系列机场建设计划。新疆机场集团年初确定，启动乌鲁木齐新机场选址工作，计划迁建、改扩建的机场一共9个。二季度开工建设富蕴、且末机场迁建工程，莎车、楼兰、塔中机场新建工程以及库尔勒、和田、哈密机场改扩建工程处在报批阶段。

其他机场建设规划就不在此一一列举了。

随着机场建设的提速，与机场建设相关的产业链股票势必受益，工程机械是其中之一。

（三）估值定价

三一重工当仁不让是财务状况最好、盈利能力最强的工程机械企业。

以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。

WACC折现率采取5%、8%两种方案；

第一阶段（高速增长阶段）：高速增长期限采取5年方案假设；

第二阶段（平稳发展阶段）：增长率采取0%、2.5%（对应WACC折现率=5%）、4%（对应WACC折现率=8%）两种方案假设；

那么一共有四种方案假设之下的估值计算，分别如下：

方案1：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。

方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。

方案3：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=8%，高速增长期限5年。

方案4：五年后永续增长率=0%，WACC折现率=5%，高速增长期限5年。

鉴于公司所属行业存在的周期性，合理偏保守假设三一重工未来五年2020-2024年复合增长率约5-10%，2024年后永续增长率为0%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，市值区间[2166，2619]亿元，每股内在价值区间[25.56，30.9]。

当前（2020年10月26日）收盘价25.05元，接近每股内在价值区间。因此，无论是乐观还是保守投资者，均建议耐心等待更为安全的买入价位出现。

只有买得便宜，才能卖得便宜！

切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位或观点进行交易，由此带来的风险收益自担！